# Carta Mensal Outubro 2026

Carta Mensal · 2026-11-05 · MZR Family Office · https://mzrfo.com.br/publicacoes/carta-mensal-outubro-2026

*[Gráfico interativo — ver na versão HTML: https://mzrfo.com.br/publicacoes/carta-mensal-outubro-2026]*

## RESUMO DO TIME DE ESTRATÉGIA

### Offshore

Com o resultado das eleições de meio de mandato (midterms), realizadas em 3 de novembro, o mercado eliminou mais uma das principais fontes de incerteza para o próximo ano e reagiu, inicialmente, de forma positiva, com queda expressiva nos preços do petróleo, valorização das bolsas e recuo nas taxas de juros. A vitória expressiva dos democratas, com o maior avanço eleitoral desde 1974, devolveu ao partido o controle das duas casas do Congresso, após a conquista de sete cadeiras adicionais no Senado, justamente onde se concentrava a maior incerteza eleitoral. O movimento foi tão significativo que, após 38 anos, o Texas voltou a eleger um senador democrata.

O mercado não parecia ter um resultado claramente favorito e demonstrava, de certa forma, sinais de exaustão diante da volatilidade provocada pelo governo Trump ao longo dos primeiros dois anos de seu segundo mandato. Com o resultado, ganhou força a perspectiva de uma possível moderação da postura do governo em relação ao conflito com o Irã, especialmente diante das pressões sobre os preços de energia. Ainda há pouca visibilidade sobre como serão os próximos dois anos, mas o cenário sugere uma relação entre Executivo e Legislativo potencialmente mais conturbada do que a observada entre 2019 e 2020, quando Trump perdeu o controle da Câmara dos Representantes, mas manteve a maioria republicana no Senado.

Nesse contexto, destacamos abaixo os principais desdobramentos esperados pelo mercado, que continuaremos acompanhando nos próximos meses:

- Reversão de medidas fiscais de Trump: Os democratas pretendem revisar partes do pacote tributário aprovado em 2025, especialmente os cortes de impostos para empresas e famílias de alta renda, além de reverter restrições ao Medicaid e restaurar subsídios do Obamacare;

- Maior fiscalização sobre Trump e Elon Musk: Com o controle das comissões parlamentares, os democratas poderão intensificar investigações, convocar autoridades e exigir documentos, incluindo apurações sobre negócios privados de Trump, suas atividades relacionadas a criptomoedas e a atuação de Musk no governo;

- Regulação mais rigorosa da inteligência artificial e dos data centers: Possível avanço de uma legislação federal para IA, com maior supervisão das empresas de tecnologia e imposição de restrições ao desenvolvimento de data centers, especialmente em relação ao consumo energético;

- Pressão sobre a guerra no Irã e as tarifas comerciais: Os democratas buscarão limitar a atuação de Trump na política externa e comercial, potencialmente utilizando restrições orçamentárias como instrumento de pressão. Entretanto, o poder de veto presidencial e as prerrogativas de segurança nacional dificultam mudanças significativas;

- Bloqueio de nomeações presidenciais: O controle do Senado permitirá aos democratas barrar indicações de Trump para cargos no Executivo e no Judiciário, inclusive eventuais nomeações à Suprema Corte;

- Maior risco de impasses fiscais: As negociações sobre o orçamento federal e a elevação do teto da dívida em 2027 poderão se tornar instrumentos de disputa política, aumentando o risco de paralisações do governo (government shutdowns) e de maior volatilidade nos mercados.

Por outro lado, é importante ressaltar que o controle democrata do Congresso não garante a reversão das políticas presidenciais, considerando o poder de veto de Trump e a necessidade de maiorias qualificadas para determinadas medidas. Assim, embora o resultado eleitoral tenha eliminado uma fonte relevante de incerteza no curto prazo, a nova configuração política poderá introduzir outros focos de volatilidade ao longo dos próximos dois anos.

### Cenário local – O risco de uma deterioração à semelhança da Turquia ganha relevância

O resultado das eleições brasileiras pode ser descrito, sob diversos aspectos, como impressionante. Impressionante pela intensidade das oscilações dos ativos após o primeiro e o segundo turnos; pela composição de um Congresso e de governos estaduais com maior presença de forças de centro-direita, em contraste com a escolha de um Executivo de esquerda; e pela capacidade do presidente Lula de conquistar mais um mandato, mesmo diante da recuperação que parecia improvável e que nunca tinha ocorrido na história da era democrática brasileira.

Esses acontecimentos reforçam uma característica que frequentemente discutimos em nossos comitês: a dificuldade de antecipar eventos políticos e, principalmente, suas consequências sobre os preços dos ativos. Ao longo dos últimos meses, investidores construíram posições com base em diferentes cenários eleitorais, muitos deles antecipando resultados que acabaram não se concretizando. A combinação entre expectativas elevadas, posicionamento de mercado e mudanças abruptas de percepção de risco contribuiu para um ambiente de forte volatilidade.

Em nossa avaliação, o Brasil atravessa um dos momentos de maior fragilidade macroeconômica desde a estabilização monetária proporcionada pelo Plano Real. A combinação de endividamento elevado, juros reais historicamente altos e dificuldades recorrentes de consolidação fiscal restringe significativamente a capacidade de reação da política econômica.

Nesse contexto, a preservação da autonomia do Banco Central assume importância ainda maior. Entendemos que a credibilidade da autoridade monetária permanece como um dos principais mecanismos de ancoragem das expectativas de inflação e de estabilidade da moeda. Qualquer percepção de enfraquecimento dessa autonomia poderia ampliar os prêmios de risco e comprometer a eficácia da política monetária justamente em um momento no qual ela já enfrenta desafios consideráveis.

O cenário fiscal também merece atenção especial. O aumento das despesas obrigatórias, a dificuldade de promover ajustes estruturais e a recorrência de medidas de estímulo de curto prazo contribuem para ampliar as dúvidas sobre a sustentabilidade das contas públicas. Ao mesmo tempo, o elevado custo do crédito continua pressionando empresas e famílias, enquanto os episódios de recuperação judicial e renegociação de dívidas reforçam a necessidade de acompanhar a saúde financeira do setor privado.

A essas preocupações somam-se os riscos institucionais e diplomáticos. A previsibilidade das decisões, a estabilidade das relações internacionais e a capacidade de coordenação entre Executivo, Legislativo e Judiciário são elementos relevantes para a confiança dos investidores. Em um ambiente de maior polarização política, eventuais conflitos entre instituições ou parceiros comerciais podem ampliar a percepção de risco e dificultar a recuperação dos investimentos.

Escrevemos essas considerações com preocupação, mas entendemos que nossa responsabilidade exige avaliar os cenários de forma realista, mesmo quando as conclusões são desconfortáveis. A principal questão, em nossa visão, deixou de ser apenas o nível atual dos juros e passou a envolver a capacidade de preservar o poder de compra da moeda brasileira nos próximos anos.

Conforme temos discutido com nossos clientes, um dos cenários de risco mais relevantes é o de uma deterioração fiscal acompanhada por perda de confiança, desvalorização cambial e aceleração persistente da inflação. Nesse ambiente, o ajuste das contas públicas poderia ocorrer parcialmente por meio da erosão inflacionária do valor real das obrigações do governo, transferindo parte importante desse custo para a sociedade e para os detentores de ativos denominados em reais.

Essa possibilidade merece atenção especial porque os elevados juros nominais, embora proporcionem atualmente um carrego bastante atrativo, não garantem necessariamente a preservação do patrimônio em termos reais ou em moeda forte. Em um cenário de desancoragem das expectativas, o retorno oferecido pelo CDI poderia se mostrar insuficiente para compensar a perda de poder de compra e uma eventual depreciação mais intensa do real.

É justamente nesse contexto que voltamos a discutir a experiência da Turquia. Há meses utilizamos o país como referência de um cenário de estresse no qual desequilíbrios macroeconômicos, perda de credibilidade monetária e desvalorização cambial se retroalimentaram, produzindo inflação elevada e deterioração significativa do poder de compra da população. Naturalmente, Brasil e Turquia apresentam diferenças institucionais, econômicas e financeiras importantes. Não estamos afirmando que os dois países necessariamente seguirão a mesma trajetória, mas entendemos que a experiência turca ilustra os custos potenciais de uma perda prolongada de confiança na condução da política econômica.

Diante desse cenário, revisamos nossa estratégia de alocação para os portfólios locais, estabelecendo um plano de aceleração da diversificação internacional dos patrimônios. A decisão reflete nossa avaliação de que os riscos associados à concentração em ativos brasileiros aumentaram de maneira relevante, tornando ainda mais importante a exposição a diferentes moedas, jurisdições e fontes de retorno.

Também acompanhamos com atenção a possibilidade de mudanças tributárias e regulatórias que possam alterar os custos ou as condições de movimentação internacional de recursos. Embora não seja possível antecipar medidas específicas, entendemos que a previsibilidade das regras deve ser considerada na gestão patrimonial de longo prazo.

Nossa visão para o Brasil tornou-se significativamente mais defensiva. Isso não significa abandonar integralmente os investimentos domésticos, tampouco desconsiderar o elevado carrego disponível em determinadas classes de ativos. Significa reconhecer que o retorno nominal, isoladamente, deixou de ser uma referência suficiente para avaliar a atratividade de uma alocação.

A preservação de capital exige preservar poder de compra, diversificar riscos e manter flexibilidade para atravessar diferentes cenários macroeconômicos. É sob essa perspectiva que pretendemos conduzir os próximos movimentos dos portfólios, priorizando a proteção patrimonial e a perpetuidade dos recursos de nossos clientes, mesmo que isso implique abrir mão de parte dos retornos de curto prazo oferecidos pelo mercado brasileiro.

### Desempenho dos portfólios e posicionamento

As eleições trouxeram volatilidade para os portfólios locais. O primeiro turno animou os investidores, que tiveram suas expectativas frustradas com a virada do segundo turno. A correção dos ativos foi forte no final do mês, o que levou o resultado das carteiras para patamares mais negativos.

Na carteira Conservadora, a rentabilidade no mês foi de 0,83%, o que corresponde a CDI - 2,89% ou IPCA + 6,85%, ambos anualizados. Por ser o portfólio mais defensivo, foi naturalmente o que melhor atravessou o mês. Parte dos ativos Pós-fixados se segurou acima do CDI, com destaque para os ativos mais high yield da estratégia _Barbell_. Na parcela de inflação, o movimento das curvas foi forte, mas o retorno ainda ficou no campo positivo, apenas abaixo do CDI, por conta da curta duration. Em Retorno Absoluto, diante do drawdown generalizado da indústria, o impacto foi controlado, com retorno levemente negativo, de 0,09%. O destaque positivo fica para a Renda Fixa Internacional, que capturou muito bem o movimento de juros no exterior.

Na carteira Moderada, a rentabilidade no mês foi de -0,55%. Os maiores detratores foram os ativos de bolsa, que retiraram quase 1 p.p. da performance da carteira como um todo, apesar de em linha com o recuo das ações no mercado. Na Renda Fixa local, assim como na carteira Conservadora, as posições em CDI se mostraram mais defensivas, enquanto nos ativos atrelados à inflação, em razão da duration mais longa no portfólio, observamos perdas mais relevantes. Vale destacar o papel das exposições internacionais em Renda Fixa e Renda Variável dolarizada, que foram fundamentais para reduzir as perdas, capturando a alta do dólar frente ao real e o bom desempenho, principalmente, da Renda Fixa. Mesmo diante de todo o estresse, a carteira conseguiu se proteger relativamente bem graças à diversificação das estratégias.

Na carteira Agressiva, a rentabilidade no mês foi de -1,97%. Naturalmente, o resultado foi mais negativo: os ativos são similares aos da carteira Moderada, mas com alocações mais agressivas na distribuição de pesos e na duration. A Renda Variável foi, de longe, a maior detratora. O peso maior em Renda Variável Global dolarizada compensou parte das perdas, mas sua proporção no portfólio e a magnitude de seu resultado não se comparam ao da bolsa local, que puxou boa parte do retorno para o campo negativo.

Por fim, na carteira Moderada Sem Exposição Offshore, a rentabilidade no mês foi de -0,80%. O resultado foi um pouco pior do que o da carteira Moderada, justamente porque os ativos offshore foram importantes promotores naquele portfólio. A parcela destinada à Renda Fixa Internacional é alocada, em parte, no Pós-fixado, o que reduziu o impacto negativo. Por outro lado, a parcela de Renda Variável Global dolarizada é incorporada pelos fundos de Retorno Absoluto, que tiveram performance negativa, ainda que com uma queda discreta de 0,20% em meio ao forte drawdown do mercado.

Os portfólios internacionais encerraram outubro em queda de 0,6%, segundo mês consecutivo de resultado negativo, ficando 0,8 p.p. abaixo do índice de referência 40/60 (0,2%) e acumulando alta de 1,8% no ano, contra 2,9% do índice. A classe de renda fixa foi a única contribuidora relevante de performance (0,8%), compensando apenas em parte o desempenho negativo das classes de equities (-0,9%) e real assets (-0,5%), enquanto as classes de hedge funds e cash apresentaram contribuição neutra. Em renda fixa, todas as estratégias fecharam o mês no campo positivo e 4 das 7 superaram o índice de referência, beneficiadas pelo recuo das yields dos títulos soberanos ao longo do mês. O destaque positivo ficou para a posição em Treasuries de prazo intermediário (2,8%) e para a estratégia de “inflation linked” de longo prazo (2,6%), seguidas pela gestão ativa híbrida da PIMCO (2,2%) e pelos títulos soberanos do Reino Unido (2,0%). A exceção foi a estratégia de high yield, única abaixo do índice de referência, com retorno de 0,1% em um mês de queda de 2,5% do índice US high yield, no qual a menor duration limitou as perdas. Na classe de equities, o resultado refletiu a forte rotação do mercado, com venda de ativos ligados à tecnologia e à inteligência artificial e divergência entre os fatores growth e value. O destaque negativo ficou para a estratégia de tecnologia global (-10,3%), seguida por robótica e IA (-8,5%), Nasdaq 100 (-6,7%) e emerging markets (-6,2%). Por outro lado, três estratégias foram positivas no mês: US value (4,4%), US small caps (3,1%) e Europa (0,8%), que seguem como destaques no acumulado do ano (16,5%, 17,7% e 6,4%, respectivamente), mas com representatividade insuficiente para conter o resultado negativo da classe. Em real assets, todas as estratégias recuaram, com queda de dois dígitos nas três posições ligadas a commodities, com destaque negativo para minerais críticos (-16,7%), em mês de correção do ouro (-6,8%) e da prata (-18,7%). O bitcoin também recuou (-8,4%), acompanhando o movimento do ouro.

Sobre o posicionamento, estamos:

*[Gráfico interativo — ver na versão HTML: https://mzrfo.com.br/publicacoes/carta-mensal-outubro-2026]*

## RENDA VARIÁVEL GLOBAL

Outubro foi marcado por forte rotação dentro do mercado americano. O S&P 500 recuou 0,9% no mês, mantendo alta de 10,7% no ano, enquanto o Nasdaq Composite caiu 5,3% (pior desempenho mensal desde março de 2025) e acumula 9,4% em 2026. Por outro lado, Dow Jones (1,7%) e Russell 2000 (0,5%) avançaram, com o índice de small caps liderando a performance anual entre os benchmarks domésticos (13,3%). A divergência refletiu a dúvida dos investidores sobre o retorno dos investimentos em inteligência artificial. Nvidia (-10,4%), Alphabet (-18,7%) e Meta (-15,2%) pressionaram o índice ponderado por valor de mercado e o setor de semicondutores recuou 13,7%, ao passo que o S&P 500 equal weight avançou 5,0%, diferença de 5,9 pontos percentuais. No mesmo sentido, o Russell 1000 Value subiu 4,4% contra queda de 6,1% do índice representando o fator Growth. Setorialmente, 9 dos 11 setores do índice avançaram, com destaque para energia (14,0%, acumulando 59,9% no ano), consumo básico (11,6%), utilities (10,2%) e saúde (9,9%), enquanto os destaques negativos ficaram para comunicações (-15,1%) e tecnologia (-6,8%). A rotação melhorou a amplitude do mercado, com a proporção de ações acima da média móvel de 50 dias saltando de 21% para 61%.

Nos mercados globais, outubro foi de queda expressiva para emergentes e Ásia, com o índice MSCI EM recuando 8,0% em dólares. A concentração em tecnologia pesou sobre Coreia do Sul (-15,6%) e Taiwan (-8,4%), levando o MSCI Ásia ex-Japão a cair 8,2%. No Japão, o TOPIX recuou 3,5%, mas segue com a maior alta anual entre os índices acompanhados (16,3%). Na China, os três principais índices fecharam o mês no campo negativo e passaram a acumular perdas no ano de 13,9%, 9,3% e 9,1%, respectivamente. Na Europa, o desempenho foi misto, com o Dax avançando 2,5% e o FTSE 100, 1,2%, este último favorecido pela exposição a energia e setores defensivos, enquanto o CAC-40 ficou praticamente estável (0,1%, com queda de 2,2% no ano) e o Stoxx 50 recuou 2,2%. As ações financeiras europeias caíram 5,4% diante das preocupações fiscais e da incerteza política na França, onde o spread do título de 10 anos contra o Bund subiu para 166 bps antes das eleições do próximo ano.

Na temporada de resultados do terceiro trimestre, 60% das empresas do S&P 500 haviam divulgado até 30 de outubro, com 82% superando as estimativas de lucro por ação (média de 5 anos: 78%) e 70% as de receita, de acordo com os dados levantados pela Factset. A magnitude das surpresas, porém, foi modesta: 1,9% em lucro, contra 7,5% na média de 5 anos e 13,8% no último ano, o que representaria a menor surpresa desde o quarto trimestre de 2022. O crescimento agregado do LPA está em 30,2% ano contra ano (29,1% estimado no final de setembro) e o de receita em 13,4% (12,2%), com todos os 11 setores crescendo em ambas as métricas, mas abaixo do ritmo do segundo trimestre (52,0% e 15,5%). Os destaques ficaram para energia, cujo crescimento de LPA foi revisado de 114,4% para 146,4% no mês, e tecnologia da informação (67,5%), enquanto comunicações teve a maior revisão negativa (de 51,5% para 20,5%), pressionada pelos resultados de Meta (LPA de USD 3,83 contra USD 6,54 esperado) e Alphabet (USD 2,12 contra USD 3,02). Para o ano, a projeção é de crescimento de LPA de 32,9% em 2026 e 16,3% em 2027, e o preço-alvo bottom-up implica valorização de 20,8% para o índice, com maior potencial em comunicações (38,5%) e tecnologia (27,9%). Com a queda dos preços, o múltiplo P/L forward do S&P 500 recuou para 18,7x (19,0x no final de setembro), abaixo das médias de 5 anos (19,8x) e 10 anos (19,1x). A questão central para as próximas semanas é se a rotação observada em outubro representa uma ampliação duradoura do mercado ou o início de uma reavaliação de valuations, com os dados de emprego e inflação e a reunião do Fed em dezembro como próximos gatilhos. O ciclo de investimento em inteligência artificial, por sua vez, mostra sinais de maturação. O consenso projeta capex das hyperscalers de cerca de USD 808 bilhões em 2026 (+96% a/a), desacelerando para USD 1,16 trilhão em 2027 (+44%), sem revisões relevantes ao longo da temporada de resultados (gráfico 1). Com o capex já superando o caixa operacional, o fluxo de caixa livre agregado do grupo caiu de cerca de USD 60 bilhões por trimestre em 2024 para território negativo no terceiro trimestre de 2026 (-USD 31 bilhões), o primeiro resultado negativo da série (gráfico 2), o que mantém o foco do mercado no retorno desses investimentos.

![](https://cdn.sanity.io/images/xe11jg20/production/64c764a3c1992208c87da66356682359c9c1c8ce-787x478.png)

![](https://cdn.sanity.io/images/xe11jg20/production/643b8f55ae97ca6cd1305bef9b121926a4bcf533-793x477.png)

## RENDA VARIÁVEL LOCAL

Em outubro, a venda de ações ligadas à inteligência artificial atingiu as bolsas asiáticas e ajudou a derrubar em 8,1% o principal índice de mercados emergentes, enquanto as bolsas globais recuaram 1,7%, ambos em dólares. As ações brasileiras passaram boa parte do mês à margem dessa correção e, até 23/10, o Ibovespa (IBOV) e Índice de Small Caps (SMLL) acumulavam alta de 10% e 22,8%, respectivamente. Nos cinco pregões seguintes, porém, o IBOV caiu 18,1% e o SMLL, 32,8%, com ambos devolvendo todo o ganho do mês. Dessa forma, o Ibovespa encerrou outubro aos 167.922 pontos, com variação de -9,88% em reais e -14,3% em dólares, a maior perda mensal desde junho de 2022, enquanto o SMLL terminou o mês com queda de 17,45%.

A eleição foi o que mais pesou localmente em outubro. Parte relevante dos investidores via na troca de governo a possibilidade de conter o crescimento das despesas públicas e avançar com medidas mais favoráveis ao investimento privado. Por outro lado, sob um novo mandato de Lula, havia menos confiança de que o governo daria prioridade a esse ajuste, sobretudo diante dos compromissos de gasto assumidos durante a campanha.

A primeira surpresa veio em 4/10, quando Flávio Bolsonaro terminou o primeiro turno 1,87 p.p. à frente de Lula, formando também uma ampla base no Congresso, o que possibilitaria ao candidato governar com maioria e passar medidas impopulares de contenção de gastos. No pregão seguinte, o Ibovespa variou +7,7% e o SMLL +9,17%, enquanto o dólar caiu 4,1% e o DI de janeiro de 2035 recuou 1,33 p.p. Varejistas, incorporadoras e instituições financeiras mais expostas ao mercado de capitais estiveram entre as principais beneficiadas pela revisão nas expectativas.

A maior parte da reprecificação pós primeiro turno foi incorporada já na segunda-feira, mas a montagem de posições se estendeu pelas semanas seguintes. Apenas no dia 5, o investidor estrangeiro comprou R$ 10 bi líquidos em ações, e o acumulado do mês chegou a R$ 16,2 bi antes da votação final. O fluxo veio acompanhado de uma rodada de relatórios de bancos e alocadores estrangeiros revisando para cima as expectativas para o Brasil, ancorados na transição de poder que passou a ser dada como provável. O mesmo viés aparecia nos derivativos, com o volume negociado em opções de compra do EWZ (ETF de ações brasileiras listado nos Estados Unidos) chegando a 2,5x o de opções de venda, indicando um mercado posicionado para um único desfecho eleitoral.

Entre os fundos de investimento brasileiros, parte dos gestores também aumentou o risco das carteiras e reduziu o caixa, vendo no período uma janela favorável à geração de alpha. Em boa parte do ano, a alta da bolsa havia sido puxada pelo alocador estrangeiro, que priorizava ações de maior liquidez, como Petrobras e Vale, papéis pouco presentes nas carteiras dos fundos, o que limitou a capacidade da indústria de superar o índice. A perspectiva de mudança de governo invertia essa dinâmica, já que esses nomes tendiam a ser menos sensíveis ao resultado eleitoral do que as empresas de menor capitalização, mais beneficiadas por um ciclo de corte de juros e pelo aumento do apetite a risco.

Todo esse posicionamento se apoiava em sinais convergentes. Na democracia brasileira, nunca um candidato que havia saído em segundo lugar no primeiro turno conseguiu reverter a desvantagem. Além disso, embora nos limites da margem de erro, praticamente todos os principais institutos de pesquisa davam vantagem numérica a Flávio até a véspera do segundo turno. Esse favoritismo do Senador era corroborado pelos _prediction markets_, que atribuíam probabilidade implícita de vitória do candidato da oposição superior 80%, inclusive no domingo de eleição. Importante mencionar que esses mercados são consideravelmente competentes em prever resultados eleitorais, com um grau de acerto de 96% em pleitos similares ao brasileiro.

Lula, no entanto, venceu o segundo turno com 51,79% dos votos válidos, revertendo uma desvantagem de 2,2 milhões de votos no primeiro turno em uma vantagem de 4,4 milhões. A reação à surpresa veio já na abertura do pregão de 26 de outubro, quando a queda do IBOV acionou o circuit breaker da B3 pela primeira vez desde a pandemia. O IBOV e o SMLL fecharam o dia em baixa de 13,88% e 26,9%, respectivamente, o dólar subiu 8,2% e os juros longos dispararam, com o DI de janeiro de 2035 chegando a 15,38%, ante 12,75% no fechamento anterior. A bolsa seguiu caindo nos quatro pregões seguintes, e o IBOV encerrou a semana com perda de 18,12%, a pior desde março de 2020, enquanto o investidor estrangeiro retirou R$ 8 bi da bolsa.

O impacto sobre a indústria de fundos locais foi proporcional ao posicionamento. Apenas no dia 26, os fundos registraram perda patrimonial de R$ 118,7 bi, dos quais R$ 74,8 bi em FIAs. O número só não foi maior porque uma parcela crescente dos alocadores mantém ações de empresas globais na carteira, o que amortece naturalmente a volatilidade do mercado brasileiro. Essa perda, porém, reflete quase unicamente a desvalorização das cotas, já que o efeito dos resgates sobre o patrimônio das gestoras ainda deve aparecer nos próximos meses, considerando o prazo de resgate entre 30 e 60 dias da maior parte dos fundos de ações.

O resultado eleitoral também alterou o planejamento financeiro de diversas companhias. Nas semanas anteriores à votação, havia expectativa de abertura de uma janela para IPOs e follow-ons, reativando um mercado de capitais que passou anos praticamente fechado. Segundo especulações, empresas brasileiras tinham cerca de US$ 6 bi em ofertas de ações previstas para as semanas seguintes ao segundo turno, algumas prontas para serem lançadas já no dia 26. Entre elas estavam a Equatorial, a Ecorodovias, a Compass, a Riachuelo e a Taesa, todas com planos que agora foram colocados em espera. Com a reprecificação dos ativos, os bancos de investimento já não esperam nenhuma operação antes de meados de 2027.

Além dessas companhias especuladas, a Priner (empresa de serviços industriais e operações de mineração) ilustra de forma mais concreta o efeito do pessimismo pós-eleitoral. Em 8/10, em meio ao rali que se seguiu ao primeiro turno, a empresa aprovou um aumento de capital de até R$ 220 mi para financiar o crescimento orgânico em 2027 e viabilizar a compra de equipamentos necessários para um novo contrato de extração mineral com a Vale, na ordem R$ 1,5 bi em receita. A subscrição foi precificada a R$ 20 por ação e, no fim de outubro, o papel estava cotado a R$ 12,12, o que torna a adesão irracional para o acionista. A companhia terá, portanto, de reduzir o preço de emissão (ampliando a diluição) ou cancelar a operação e recorrer a dívida, agora mais cara, ou ainda adiar parte da expansão. O caso se repete em escala menor em boa parte da bolsa. Com o mercado de ações fechado e os juros longos acima de 15%, empresas que dependiam de capital novo para crescer tendem a postergar investimentos ou a se alavancar a um custo maior, o que deve pesar sobre as projeções de crescimento, sobretudo entre as small caps, justamente o grupo que mais havia se valorizado com a expectativa de troca de governo.

Setorialmente, a Vamos teve a maior queda do Ibovespa em outubro (-44,7%), seguida pela Cosan (-41,2%). Na Vamos, a alta dos juros futuros encarece o financiamento da frota e reduz o retorno dos contratos já assinados, cujos preços não acompanham o custo da dívida na mesma velocidade. Na Cosan, a perspectiva de refinanciar a dívida da holding a taxas mais altas pesou num mês em que o período de exclusividade para a venda de uma fatia da Rumo terminou sem acordo. Entre as empresas mais expostas ao consumo, a Cyrela caiu 37,1%, com a perspectiva de financiamento imobiliário mais caro, e a C&A perdeu 34,7%, diante do risco de que o crédito mais restrito e a renda já comprometida pesem sobre as vendas. Na educação, a Cogna recuou 31,9%.

A Hapvida perdeu 37,0% no mês em que a Fitch rebaixou sua nota de crédito, citando perda de beneficiários, sinistralidade elevada e consumo recorrente de caixa. A Minerva caiu 35,3%, com o boi mais caro pressionando as margens e a perspectiva de menor volume de embarques do Brasil para a China. Já a CSN recuou 32,8% e terminou outubro ainda negociando uma venda importante para reduzir a dívida. No último pregão do mês, a companhia anunciou um acordo de exclusividade com a Huaxin que atribuiu à CSN Cimentos um valor de empresa de R$ 12,7 bi.

Já bancos e demais instituições financeiras responderam por quase metade dos 18,4 mil pontos que o Ibovespa perdeu em outubro. O Banco do Brasil caiu 28,6% com o fim da expectativa de melhora de governança sob um governo menos intervencionista, num momento em que a inadimplência já pressionava o lucro. Já o BTG Pactual recuou 19,6% por estar entre os maiores beneficiários de juros menores, pelo mesmo motivo que derrubou a B3 em 26,8% e a XP (fora do índice) em 48,4% apenas no dia 26. O Itaú caiu menos (-12,6%), por ter lucro menos exposto a juros e inadimplência. Ainda assim, pelo peso no índice, foi a ação que mais tirou pontos do Ibovespa.

O petróleo e o câmbio ajudaram a sustentar as poucas altas do mês. A PRIO avançou 17,4%, e as ações da Petrobras subiram 7,3%, com o Brent encerrando outubro acima de US$ 100 por barril. Suzano, Embraer e Gerdau também subiram, favorecidas pela exposição a receitas no exterior, enquanto Vivo, TIM, BB Seguridade e Caixa Seguridade estiveram entre as exceções voltadas ao mercado doméstico.

Para 2027, a perspectiva de juros altos por mais tempo, com risco de reaceleração da inflação e baixo crescimento, reduz a atratividade da bolsa. O Ibovespa negocia a cerca de 8,2x o lucro projetado, ante uma média histórica de 10x, mas a volta a esse múltiplo parece pouco provável no curto e médio prazo, sobretudo se o peso das despesas financeiras levar a cortes nas estimativas de lucro. A pressão tende a ser maior nas companhias que terão de refinanciar volumes elevados de dívida entre 2027-29, quando o crédito pode estar mais caro e difícil de obter.

Mesmo nas crises que levaram aos 17 _circuit breakers_ entre 1998 e a véspera do segundo turno de outubro, houve empresas que preservaram a geração de caixa e cujas ações tiveram bom desempenho. Em 2027, as oportunidades tendem a ser mais escassas e a se concentrar em companhias com baixa alavancagem e operações menos sensíveis à desaceleração da atividade, capazes de sustentar o pagamento de dividendos mesmo com juros altos e crédito mais restrito.

## FUNDOS LISTADOS

O segundo turno das eleições pegou o mercado na contramão. Acima de tudo, a forte correção que vimos no dia 26 é fruto da quebra de expectativa de um cenário que posicionava Flávio Bolsonaro como favorito. Os Fundos Listados não foram poupados do forte movimento de venda do dia seguinte às eleições: o IFIX caiu 5,68% no dia e 8,62% na semana, as maiores perdas desde março de 2020, no início da pandemia.

No acumulado do mês, porém, o recuo foi mais contido, de 2,89%. O impacto foi amenizado justamente pela alta das três primeiras semanas de outubro, impulsionada pela empolgação com o primeiro turno, cujo resultado parecia favorável ao mercado. Até 23/10, o índice subia 6,27%, em um cenário de forte fechamento dos juros que impactou, em grande medida, todos os demais ativos de risco.

A vitória de Lula trouxe um cenário concretamente mais adverso para os próximos anos de mandato e, como precifica a curva de juros, um problema que pode se estender por um prazo ainda mais longo. A falta de uma agenda de controle fiscal, aliada ao esgotamento do impulso que a política expansionista vinha dando à atividade econômica, traz pressão relevante para a curva de juros. Essa pressão, consequentemente, transmite a reprecificação para os Fundos Listados, cujas cotas se ajustam para baixo de modo a recompor o prêmio do DY sobre os títulos públicos. Aliado a isso, observamos uma condição cada vez mais restritiva para as empresas, que, na ponta final da cadeia dos FIIs, são as tomadoras de crédito mais caro, em uma economia que aponta para uma desaceleração relevante.

Os preços dos FIIs até podem ser estruturalmente mais baixos, mas é preciso considerar uma revisão do valor patrimonial das cotas para entendermos, em mais detalhe, qual é o verdadeiro desconto dos papéis. Enquanto os fundos despencaram de cotação no mês, as perdas do IMA-B se mostraram mais discretas, mais próximas de uma reversão dos ganhos de pouco mais de 30 dias, com o índice recuando apenas 1,03% no mês.

Quando olhamos para a quebra do IFIX entre os segmentos de Papel e Tijolo, notamos quedas parecidas entre os dois, de 2,42% para os fundos de Papel e de 2,47% para os fundos de Tijolo. Enquanto o retorno do IFIX no ano desaba para -3,41%, os fundos de Papel se seguram, por pouco, no campo positivo, com alta de 0,66%. O grande detrator foram os fundos de Tijolo, que acumulam queda de 5,87%.

Nos FI-Infra, o resultado não foi diferente, e a queda foi ainda mais acentuada, de 5,25%. O movimento foi mais complexo por envolver uma variável menos evidente nos FIIs: o spread de crédito das empresas. À medida que a NTN-B fechava, os spreads abriam gradualmente, devolvendo parte da alta das cotas patrimoniais dos fundos. Com o choque do dia 26, a abertura abrupta dos juros, somada à aversão a risco, derrubou as cotas. Praticamente zerados no ano até então, os fundos agora acumulam queda de 5,54%. A mediana do VM/VP da classe se encontra em 0,87x, com dividend yield de 12 meses em 16,2%.

Por fim, os Fiagros tiveram um desempenho menos acentuado, com queda de 2,45%, muito em função do desconto mais elevado em que a classe já se encontrava. No ano, os fundos acumulam queda de 1,80%. A mediana do VM/VP atinge 0,76x, e o DY de 12 meses, 18,3%.

![](https://cdn.sanity.io/images/xe11jg20/production/89f48a1f6176014bcef15cbb49438d0fe2cddef3-1002x445.png)

## RETORNO ABSOLUTO

Em outubro, o índice IHFA apresentou performance bastante negativa, com rentabilidade de -1,13% até o dia 29/10. No ano, o índice acumula alta de +5,82% e de +7,71% nos últimos 12 meses. De forma geral, os fundos multimercados apresentaram um mês de muita volatilidade e dispersão de retornos, provocadas principalmente pela euforia do mercado após o primeiro turno e pela grande correção após o segundo turno, tudo dentro da janela do mês de outubro. Considerando nossa cobertura de 215 fundos, apenas 47 (22%) superaram o CDI em outubro, enquanto, no ano, esse número é ainda mais baixo, com apenas 37 (18%) dos fundos superando o CDI.

Em nosso universo de análise, cobrimos aproximadamente 217 fundos, os quais segmentamos em quatro classes: multimercados macro, descorrelacionados, long & short neutro e long & short direcional/total return.

A classe dos descorrelacionados foi a única a apresentar retorno médio positivo dentre as quatro classes, subindo, na média, +0,54%, com mediana de +0,10%. Trata-se de uma categoria que segmentamos em várias frentes: quantitativos, event driven, trend following, sistemáticos, etc.

Os fundos macro dinâmicos/táticos apresentaram retorno médio de +0,59% e mediana de +0,20%. Entendemos essa subclasse como semelhante à de macro estrutural, porém com maior giro de carteira e foco em horizontes mais curtos, tipicamente entre 3 e 6 meses. Na ponta oposta, os macro estruturais apresentaram, na média, retorno de -3,67% e mediana de -1,69%, sendo caracterizados por estratégias com teses de longo prazo e baixo turnover de portfólio. Eventos de volatilidade intensa e mudanças abruptas de cenário, como os ocorridos ao longo do mês passado, evidenciam as diferenças que existem entre essas duas subclasses dentro do universo dos multimercados macro.

Olhando para as classes mais atreladas à bolsa, observamos impacto na classe de long & short neutro, que, no Brasil, ainda é bastante associada a estratégias com instrumentos de ações. Essa subclasse apresentou retorno médio de -0,81% e mediana de -0,20%. Em nossa classificação, é composta por fundos com exposição líquida entre -20% e +20%, com o objetivo de gerar alpha puro, sem exposição relevante ao beta de mercado, não sendo necessariamente restritos a ações.

A classe de total return apresentou retorno médio de -9,45% e mediana de -7,64%. Trata-se de fundos com exposição líquida direcional em bolsa, que, no mês, caiu -9,88%, resultando, assim, em overperformance média da classe em relação ao índice de referência, com 54% dos fundos superando o Ibovespa.

Vale destacar que, desde julho, implementamos algumas mudanças na classe de Retorno Absoluto, principalmente na forma como modelamos e alocamos o orçamento de risco entre as parcelas de beta e alpha. Sendo assim, passaremos a gerenciar de forma mais ativa a exposição direcional da classe em relação aos principais índices dos mercados local e internacional, buscando reduzir a correlação com os nossos portfólios, que vinha aumentando nos últimos meses. O objetivo é tornar a estratégia cada vez mais orientada à geração de alpha, com menor dependência dos movimentos de mercado. Após os desfechos de outubro, essa parcela de puro alpha deve ganhar ainda mais espaço em relação à parcela de beta, por acreditarmos que a relação entre risco e retorno se tornou mais atrativa.

*[Gráfico interativo — ver na versão HTML: https://mzrfo.com.br/publicacoes/carta-mensal-outubro-2026]*

## RENDA FIXA: JUROS NOMINAIS E REAIS (PREFIXADOS/INFLAÇÃO)

Outubro começou com os juros longos globais nas máximas em décadas e terminou com uma das maiores quedas mensais dos últimos anos. Até meados do mês, a inflação pressionada pela energia e o volume crescente de emissão de dívida pelos governos prolongaram a venda de títulos soberanos que vinha de setembro, levando a Treasury de 10 anos a 5,36%, o maior nível desde 2002, com o Bund alemão no maior patamar desde 2008 e o JGB japonês no topo em três décadas. Na segunda quinzena, a aversão a risco nas bolsas e o estresse fiscal na França trouxeram os investidores de volta aos títulos considerados mais seguros, e a Treasury de 10 anos encerrou o mês em 4,93%. Esse alívio aconteceu sem nenhuma ajuda das expectativas de inflação e sim puxado pela compressão do prêmio, já que o Brent voltou à faixa de 115 dólares, o maior patamar desde maio, e Fed, BCE e Banco do Japão ficaram parados, mas com o mercado atribuindo chance elevada de alta nos três em dezembro. No Brasil, os ativos vinham se valorizando na primeira metade do mês, com o dólar perto de R$ 5,00, até que a reeleição de Lula no segundo turno trouxe o fiscal de volta para o centro da discussão e provocou uma reprecificação forte na última semana com a curva de juros deixando de projetar cortes na Selic e passar a precificar alta.

A eleição encontrou uma economia em que a inflação já vinha piorando. O IPCA de setembro subiu 0,82% na comparação mensal e levou o acumulado em doze meses a 4,58%, acima do teto da meta e o IPCA-15 de outubro só surpreendeu para baixo, com 0,32%, por causa da queda das passagens aéreas. O que mais preocupa está na composição, com núcleos e serviços acelerando, sinal de que a alta de preços está chegando aos itens mais ligados a salários e demanda, que costumam ser os mais difíceis de desacelerar. A atividade começa a sentir os juros altos onde se esperava, no consumo que depende de crédito, já que as famílias comprometem uma fatia recorde da renda com dívidas. O mercado de trabalho segue apertado, com o desemprego na mínima histórica de 5,2%, o que sustenta a renda e mantém a pressão sobre serviços. Esse quadro já deixava pouco espaço para o Banco Central, e o fiscal estreitou ainda mais a margem. A dívida bruta chegou a 82,9% do PIB, o maior nível desde 2021, e estabilizá-la exigiria um superávit primário de cerca de 2% do PIB ao ano, segundo a IFI, quando o governo ainda opera no déficit e segue aprovando e anunciando medidas que reduzem arrecadação ou criam despesas sem fonte definida.

Na curva, o choque se traduziu em uma inclinação bem maior, com as duas pontas subindo, mas a longa muito mais do que a curta. O Jan/27, que vence em dois meses e por isso fica preso à Selic atual, subiu só 8 bps, enquanto o Jan/28 abriu 91 bps, o Jan/29 115 bps, o Jan/30 123 bps e o Jan/33 127 bps, para 15,27%. Mesmo esses números suavizam o que aconteceu, porque só a última semana somou cerca de 220 bps no Jan/29, depois de uma primeira metade de outubro em que a curva tinha fechado. No ano, a abertura migrou para a parte longa, com o Jan/27 16 bps abaixo do fim de 2025, mas o Jan/28 acumulando alta de 132 bps, o Jan/29 176 bps, o Jan/30 181 bps e o Jan/33 172 bps. Os índices devolveram parte do ganho de setembro, com o IMA-B 5+ recuando 1,97%, o IMA-B 1,01% e o IMA-B 5 rendendo 0,58%, enquanto nos prefixados o IRF-M 1+ perdeu 2,28%, o IRF-M 1,29% e o IRF-M 1 entregou 0,74%, todos abaixo do CDI, de 1,07%. No acumulado, o CDI soma 11,70% e só perde para o IMA-B 5, com 12,10%, à frente do IRF-M 1, com 11,25%, do IMA-B, com 9,36%, do IRF-M, com 8,09%, do IMA-B 5+, com 7,23%, e do IRF-M 1+, com 6,33%.

Nos Estados Unidos, o Fed manteve os juros entre 3,75% e 4,00%, com dois votos a favor de nova alta, de Beth Hammack, que já vinha demonstrando um tom mais hawkish, e de Lisa Cook. O comunicado preservou o viés de aperto e foi lido como duro, mas a entrevista de Kevin Warsh desfez boa parte dessa leitura, já que ele evitou sinalizar os próximos passos, atribuiu parte do crescimento a ganhos de produtividade e anunciou a principal novidade da reunião, uma mudança no calendário do FOMC que reduz as reuniões com decisão de juros das oito atuais para sete em 2027 e seis em 2028, com as demais dedicadas apenas à discussão da estratégia de política monetária. A ponta curta recuou durante a fala, enquanto a longa terminou o dia em alta, e a leitura de parte do mercado é que menos reuniões decisórias significam menos chances de ajuste e movimentos potencialmente maiores em cada uma delas. Ainda assim, o mercado manteve perto de 80% de chance de alta em dezembro, porque os preços seguem apontando para cima, com o CPI de setembro em 3,7% em doze meses, acima dos 3,6% esperados, o PPI na maior alta anual desde 2022 e o PCE em 3,6%, com núcleo de 3,1%, e o PIB do terceiro trimestre crescendo 3,4% anualizado, num quadro em que o emprego segue como o ponto fraco, com o payroll de setembro criando 29 mil vagas, contra 90 mil esperadas. A curva fechou de forma quase paralela, com a Treasury de 2 anos caindo 30 bps, para 4,59%, a de 5 e a de 10 anos cedendo 36 bps cada e a de 30 anos recuando 32 bps, para 5,31%, enquanto o juro real de 10 anos caiu 33 bps, para 2,59%, com a inflação implícita praticamente estável. No ano, a de 2 anos ainda acumula alta de 112 bps, a de 5 anos de 101 bps e a de 30 anos de 47 bps, e a inclinação entre 2 e 30 anos caiu de 137 bps para 72 bps.

Para entender o que sustenta o patamar da Treasury de 10 anos, decompomos o yield em quatro blocos estimados por fontes independentes (Imagem 1). São eles o juro real neutro do modelo de Holston, Laubach e Williams¹, publicado pelo Fed de Nova York, a inflação esperada para a próxima década pela Survey of Professional Forecasters², do Fed da Filadélfia, o ciclo de política monetária, que mede quanto o mercado espera que o Fed permaneça acima do neutro, e o prêmio de prazo do modelo de Adrian, Crump e Moench³, também do Fed de Nova York. No fechamento de outubro, os 4,93% do papel se dividiam em cerca de 1,0 p.p. de juro neutro, 2,3 p.p. de inflação esperada, 0,9 p.p. de ciclo e 0,7 p.p. de prêmio, números a serem lidos como ordens de grandeza, já que essas estimativas variam entre modelos. A leitura mais firme está nas variações: com o juro real neutro e inflação esperada praticamente estáveis, a alta de 77 bps no ano se concentrou na expectativa para o Fed e no prêmio de prazo, mas a divisão entre os dois depende do modelo. Pelo ACM, quase toda a alta veio da expectativa de juros (Imagem 2), enquanto o modelo de Kim e Wright⁴, do Federal Reserve, atribui cerca de metade dela ao prêmio. Em outubro, os dois convergem. A queda de 36 bps veio sobretudo da compressão do prêmio, que pelo ACM respondeu por 21 bps e acompanhou o recuo dos juros longos de Japão, Alemanha e Reino Unido, em linha com a literatura que mostra que boa parte do movimento comum entre curvas de diferentes países passa pelo prêmio de risco dos títulos longos⁵. A revisão da expectativa para o Fed explicou os 15 bps restantes.

(Imagem 1)

![](https://cdn.sanity.io/images/xe11jg20/production/0d0382e94f3c2d1606f167db8a4ee3be565f5fb2-2048x1147.png)

(Imagem 2)

![](https://cdn.sanity.io/images/xe11jg20/production/cb545bad064d56ab11f3e46001c98dec1ff2bc74-2048x1266.png)

Na Europa, o BCE manteve a taxa de depósito em 2,50%, e a curva se dividiu entre os países vistos como mais seguros e os mais endividados. O Bund, título de 10 anos do governo alemão, recuou 26 bps, para 3,32%, enquanto a OAT, seu equivalente emitido pelo Tesouro francês, subiu 12 bps, para 4,98%, levando o diferencial entre os dois ao maior nível desde a crise da dívida europeia, pressionado por uma dívida de 119% do PIB e pelo impasse em torno do orçamento de 2027. No Japão, o JGB de 10 anos acompanhou as Treasuries na queda e fechou perto de 2,80%, abaixo do pico de 3,08% dos últimos doze meses, mas a ponta curta resistiu, com o JGB de 2 anos subindo levemente na última semana enquanto os juros curtos americanos e alemães caíam. A diferença vem do Banco do Japão, que manteve a taxa em 1,25%, mas avaliou pela primeira vez que a inflação está em linha com a meta de 2%. Para um banco central que passou décadas com juros zerados tentando escapar da deflação, e que ainda opera com juro real negativo, a inflação na meta é justamente o aval para seguir normalizando a política, e o mercado já atribui probabilidade relevante a uma alta em dezembro.

Outubro mostrou o quanto a duration ficou exposta a choques que vêm de fora da inflação. Lá fora, os juros longos caíram pela busca por proteção num mês em que petróleo, CPI e PCE subiram e o Fed seguiu inclinado a apertar, o que faz do movimento mais um ajuste de prêmio do que uma mudança de cenário. Aqui, a eleição recolocou o fiscal no centro do preço dos ativos justamente quando a inflação já roda acima do teto e o câmbio mais fraco ameaça pressioná-la ainda mais. Nas próximas semanas, a curva brasileira deve responder à definição da equipe econômica, ao pacote prometido para o centro da meta e à postura do Copom diante de uma curva que já embute alta, enquanto lá fora o anúncio trimestral de emissões do Tesouro americano, a decisão do Fed em dezembro e o possível aperto do Banco do Japão devem dar o tom para a ponta longa.

Fontes:

¹ Holston, K., Laubach, T. e Williams, J. C. (2017). Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants. _Journal of International Economics_, 108(S1), S59–S75. Estimativas atualizadas publicadas pelo Federal Reserve Bank of New York.

² Federal Reserve Bank of Philadelphia. _Survey of Professional Forecasters_, mediana da projeção de inflação ao consumidor (CPI) média para 10 anos.

³ Adrian, T., Crump, R. K. e Moench, E. (2013). Pricing the term structure with linear regressions. _Journal of Financial Economics_, 110(1), 110–138. Séries publicadas pelo Federal Reserve Bank of New York.

⁴ Kim, D. H. e Wright, J. H. (2005). An arbitrage-free three-factor term structure model and the recent behavior of long-term yields and distant-horizon forward rates. _Finance and Economics Discussion Series_ 2005-33, Board of Governors of the Federal Reserve System.

⁵ Jotikasthira, C., Le, A. e Lundblad, C. (2015). Why do term structures in different currencies co-move? _Journal of Financial Economics_, 115(1), 58–83.

*[Gráfico interativo — ver na versão HTML: https://mzrfo.com.br/publicacoes/carta-mensal-outubro-2026]*

## RENTABILIDADES

*[Gráfico interativo — ver na versão HTML: https://mzrfo.com.br/publicacoes/carta-mensal-outubro-2026]*

Caso queira saber mais sobre nossos serviços [clique aqui para entrar em contato](https://mzrfo.com.br/#contato)

<small>Este conteúdo tem propósito exclusivamente informativo e se baseia em dados estatísticos, metodologias probabilísticas, fatos concretos do mercado financeiro e em resultados financeiros apurados e nas conclusões da MMZR Family Office considerando o perfil de clientes que se adequem aos ativos e estratégias que compõem as carteiras apresentadas acima. Em nenhum momento, o conteúdo desta mensagem representa recomendações de investimento financeiro de qualquer natureza. Para obter uma recomendação de investimento personalizada da MMZR Family Office acesse nosso site mmzrfo.com.br e entre em contato conosco.</small>