RESUMO DO TIME DE ESTRATÉGIA
Ormuz aberto, primeiros dias de Kevin Warsh e o ciclo de inteligência artificial.
O mês de junho marcou um importante ponto de inflexão para os mercados globais. A tão esperada reabertura do Estreito de Ormuz contribuiu para uma nova queda dos preços do petróleo, permitindo uma revisão mais favorável das projeções de inflação para os próximos doze meses em praticamente todas as economias relevantes. Em um ano no qual o mercado esperava uma convergência gradual da inflação para as metas dos bancos centrais, o segundo semestre será decisivo para avaliar se ainda haverá necessidade de novos ciclos de aperto monetário. Em nossa avaliação, juros mais altos só deveriam ser discutidos nos Estados Unidos, ainda que essa hipótese continue sendo, em nossa visão, pouco provável.
O mês também foi marcado pelas primeiras aparições públicas de Kevin Warsh como presidente do Federal Reserve. O tom mais hawkish e os comentários sobre o que poderá representar uma verdadeira mudança de paradigma na condução da política monetária americana sugerem uma possível ruptura em relação ao modelo adotado durante os últimos anos sob a liderança de Jerome Powell. Warsh tem procurado calibrar sua comunicação, mas o mercado rapidamente incorporou a mensagem de um dólar estruturalmente mais forte, movimento que voltou a pressionar diversas economias ao redor do mundo.
Ao final do mês, chamou-nos atenção sua visão mais otimista em relação aos ganhos de produtividade proporcionados pela inteligência artificial. Embora ainda tenha apresentado poucos detalhes, essa leitura converge de maneira relevante com nossa visão estrutural para o tema. Nesse contexto, continuamos acreditando que a inteligência artificial pode exercer um efeito inflacionário no curto prazo, principalmente devido ao elevado volume de investimentos em infraestrutura, energia e tecnologia. Por outro lado, os ganhos de produtividade tendem a se materializar apenas ao longo dos próximos anos, permitindo um cenário de maior crescimento potencial acompanhado por inflação estruturalmente mais baixa.
No universo da inteligência artificial, o IPO da SpaceX trouxe uma série de novas discussões para nossos comitês de investimento, especialmente sobre a possibilidade de estarmos nos aproximando de um ambiente de “bolha” nos preços. Embora esse ainda não seja nosso cenário base, passamos a atribuir uma probabilidade maior a essa hipótese. A elevada demanda, a oferta restrita de ações, questões relacionadas à governança e o valuation alcançado pela companhia chamaram nossa atenção.
Além disso, considerando o porte da empresa, é razoável esperar sua inclusão gradual nos principais ETFs globais ao longo dos próximos meses. Esse movimento tende a gerar um fluxo comprador adicional para a ação e, consequentemente, aumentar a influência de poucas empresas sobre o comportamento dos principais índices de mercado. O processo lembra, em certa medida, o ocorrido após a entrada da Tesla nos grandes índices, embora em uma escala potencialmente ainda maior.
Esse cenário também levanta uma discussão importante sobre a forma de avaliar empresas inseridas no ciclo da inteligência artificial. Com possíveis ofertas públicas de empresas como OpenAI e Anthropic no horizonte, é natural questionar se os múltiplos tradicionais baseados em lucro continuarão sendo suficientes ou se o mercado passará a atribuir maior importância a métricas como crescimento de receita, geração de caixa futura e capacidade de monetização de tecnologias ainda em fase inicial de desenvolvimento.
Outro tema que tem despertado nossa atenção é o impacto fiscal positivo que a cadeia global da inteligência artificial pode gerar para algumas economias. A Coreia do Sul, por exemplo, apresenta projeções bastante otimistas para a arrecadação tributária nos próximos anos, podendo migrar de um cenário de déficit primário para superávits já a partir de 2026. Esse movimento, caso confirmado, poderá se estender pelos anos seguintes e alterar significativamente a dinâmica fiscal do país. Estamos aprofundando nossos estudos sobre outras economias inseridas nessa cadeia produtiva para entender quais delas poderão se beneficiar de forma semelhante e quais serão os impactos estruturais sobre crescimento, produtividade e sustentabilidade das contas públicas.
No Brasil, a volatilidade dos ativos permanece elevada. Até o momento, o CDI continua sendo a classe de ativos com melhor desempenho no ano. Em contrapartida, a renda variável e os títulos prefixados e indexados à inflação seguem pressionados, refletindo um ambiente de juros reais próximos de 8% em boa parte da curva e um fluxo de investidores ainda concentrado em ativos ligados ao setor de tecnologia no exterior.
No campo político, as preocupações em torno da continuidade da atual política econômica permanecem elevadas. As probabilidades implícitas em mercados de previsão, como o Polymarket, passaram a refletir uma percepção crescente de continuidade do atual governo, fator que contribui para manter elevada a cautela dos investidores em relação aos ativos brasileiros.
Apesar desse ambiente desafiador, entendemos que a probabilidade de um segundo semestre mais favorável para os ativos locais é superior à observada em outros cenários possíveis. Ainda assim, a proximidade do processo eleitoral recomenda prudência. Em nossa avaliação, o momento continua exigindo disciplina na gestão de riscos, privilegiando oportunidades táticas e evitando mudanças estruturais relevantes nas carteiras antes que haja maior visibilidade sobre o cenário político e macroeconômico.
Desempenho dos portfólios e posicionamento
Em junho, observamos mais um mês desafiador para os portfólios locais. Novamente, a abertura dos juros foi um dos principais vetores que direcionaram o desempenho mais fraco dos portfólios, seja diretamente na renda fixa ou por seus efeitos indiretos sobre as demais classes de ativos.
Na carteira Conservadora, a rentabilidade no mês foi de 0,81%, o que corresponde a CDI - 3,67% ou IPCA + 5,85%, ambos anualizados. Na parcela de Pós-fixado da carteira, o desempenho dos ativos ficou acima do observado nas demais classes de renda fixa. Os fundos de crédito seguem apresentando retornos pouco acima do CDI, enquanto os papéis que tomam como proxy o IDA-DI já acumulam excelente desempenho na janela. Na parcela de Inflação, a situação é oposta, e observamos os títulos públicos registrando desempenho negativo, mesmo que posicionados na menor duration entre os portfólios modelo. Os fundos de crédito em inflação permanecem no campo positivo, mas ainda com retornos bem abaixo do CDI. Por fim, o desempenho da classe de Retorno Absoluto foi fraco diante do cenário desafiador, enquanto a Renda Fixa Internacional apresentou desempenho em linha com o CDI.
Na carteira Moderada, a rentabilidade no mês foi de 0,16%, o que corresponde a CDI -10,8% ou IPCA -1,99%, ambos anualizados. Assim como na carteira Conservadora, em renda fixa tivemos um desempenho melhor na parcela indexada ao CDI, enquanto o desempenho na parcela indexada à inflação foi ainda mais fraco, no campo negativo, por conta de uma duration maior. Alternativos Líquidos e Renda Variável também tiveram rentabilidade negativa, em função do cenário adverso para esses ativos de risco. O Retorno Absoluto ficou no campo positivo, apesar da rentabilidade baixa. No lado positivo, temos que ressaltar a Renda Variável Internacional, que conseguiu capturar bem a alta das bolsas globais.
Na carteira Agressiva, a rentabilidade no mês foi de -0,45%. A carteira possui ativos similares aos da carteira Moderada, entretanto, sua composição de classes, mais voltada para um peso concentrado em ativos de risco, fez com que a rentabilidade desse portfólio ficasse no campo negativo.
Por fim, na carteira Moderada Sem Exposição Offshore, a rentabilidade no mês foi de 0,05%, o que corresponde a CDI - 11,98% ou IPCA - 3,28%, ambos anualizados. Assim como nas demais carteiras, a parcela de Inflação foi a principal detratora de rentabilidade. Ainda no campo negativo, observamos uma queda expressiva na classe de Alternativos Líquidos e na parcela de Renda Variável como um todo. A principal diferença em relação à carteira Moderada, e justamente o fator que explica seu desempenho inferior, é a ausência de exposição aos ativos de Renda Fixa e Renda Variável Internacional, que contribuíram de forma importante para o desempenho dos demais portfólios.
Os portfólios internacionais encerraram em queda no mês de junho, mas superaram o índice “40/60” resultado da outperformance das estratégias de renda fixa. O destaque positivo na classe ficou para posição aplicada em UK GILTS, com queda dos rendimentos impulsionados pelo alívio nos preços de energia. Também de destaque na classe ficou para a posição aplicada no título soberano de 10 anos dos Estados Unidos, com a mesma sendo beneficiada pelo movimento de bear flattening, causada pelo tom mais restritivo do novo presidente do Fed durante comitê de política monetária. Apesar de todas as estratégias na classe terem contribuído no mês, destaque negativo ficaram para as posições em High Yield e Inflation Linked, prejudicadas pela abertura dos spreads de crédito na classe e elevação dos rendimentos ajustados pela inflação norte-americana. A classe de Equities apresentou contribuição neutra no mês de junho, marcado pela discrepância de desempenho entre temas e setores. O destaque na classe para o portfólio ficou para posição em US Small Caps, via gestão passiva e que no ano fica entre as estratégias de melhor desempenho na carteira. Por outro lado, o destaque negativo ficou para a posição temática em empresas ligadas à cadeia de robótica. A principal contribuição negativa no mês ficou para classe de Real Assets, com queda de dois dígitos para as estratégias de commodities e ativos digitais. Por fim, a classe de Hedge Funds foi contribuidora no mês, com destaque para as estratégias de Equity Market Neutral.
Sobre o posicionamento, estamos:
RENDA VARIÁVEL GLOBAL
Ao valorizar 14,9% nos últimos 3 meses e adicionar USD 8 trilhões ao valor agregado, o S&P 500 registrou a maior alta trimestral dos últimos 6 anos, impulsionado principalmente pelo desempenho das ações das empresas de tecnologia. Com perda de tração para as “Big Techs”, o destaque ficou para empresas no início da cadeia de fornecimento, com índice de semicondutores apresentando maior valorização trimestral da história (87,8%). Entre os Benchmarks norte americanos, o destaque positivo ficaram para as empresas de menor valor de mercado, representadas pelos índices S&P 600 (7,1%) e Russell 2000 (3,7%). Por outro lado, o destaque negativo ficou para os índices que representam as grandes empresas de tecnologia, como o índice Nasdaq, que desvalorizou 2,7% no mês passado. Analisando o desempenho setorial do índice de Large Caps, 7 dos 11 setores encerraram no campo positivo, com destaque para Industriais (7,3%) e Healthcare (6,6%). Por outro lado, os destaques negativos ficaram para os segmentos de Communications (-7,8%) e Energy (-5,1%), com os preços prejudicados pelos preços de energia.
Apesar de junho ter sido bastante volátil, o destaque no trimestre ficou para as ações de Ásia Emergentes ex China, impulsionadas principalmente pelos índices da Coreia do Sul e Taiwan. Com peso relevante nos índices da região, vimos duas empresas bastante expostas à cadeia de AI superarem o valor de mercado de USD 1 trilhão: SK Hynix e Samsung. Na Europa, vimos bom desempenho do índice Stoxx 50, que avançou 4,6% impulsionado pelo alívio no conflito do Oriente Médio. Na China, o destaque ficou para as A-Shares, com CSI 300 avançando 1,8% no mês e acumulando alta de 7,1% no ano. Por outro lado, destaque negativo na região ficou para o índice Hang Seng, que apresentou queda de 9,1% no mês passado, acumulando perda de 10,7% no ano.
Nas próximas semanas vamos acompanhar o início da temporada de resultados corporativos referente ao segundo trimestre do ano, que será um termômetro importante para o que tem sido o principal catalisador pros preços dos ativos, que é o crescimento dos lucros. Resultado das surpresas positivas apresentadas no primeiro trimestre e ao contrário dos padrões históricos, analistas apurados pela Factset revisaram para cima as expectativas para o trimestre corrente, antecipando hoje um crescimento anual de 23,1% em comparação com o crescimento de 18,8% estimado no final de março. Dos 11 setores do S&P 500, 6 passaram por revisões positivas, com destaque para energia, tecnologia e materiais, esperados hoje apresentarem crescimento de lucro de 123,2%, 63,2% e 35,3%, respectivamente. Em termos de receita, a expectativa também é positiva, com mercado antecipando 12,3% de receita anual a nível do índice, em comparação com 9,5% de crescimento antecipado em março. Na mesma avaliação de resultado, o destaque fica para o setor de tecnologia, com crescimento esperado de 34,2% (26,1% de crescimento esperado em março). Resultado da valorização dos ativos não acompanhar a revisão positiva nos lucros, vimos uma contração nas relações via múltiplos, com poucos setores sendo negociados à um prêmio em relação à média histórica. A exceção fica para o segmento Industrial, negociando a um prêmio de 30% em relação ao histórico. Por outro lado, vemos o setor de tecnologia, que apesar de ter sido um dos destaques em termos de apreciação, sendo negociado à um desconto de 10% em relação à média dos últimos anos. Em termos de preço alvo, a expectativa média através de análises bottom up é de valorização média de 21,2% para o índice. Em termos de setores, o maior otimismo fica para os segmentos de comunicações, consumo cíclico e tecnologia, com altas estimadas de 32,4%, 26,6% e 26,5%, respectivamente.
RENDA VARIÁVEL LOCAL
O primeiro semestre da bolsa brasileira terminou dividido em duas fases bem demarcadas. Até meados de abril, a entrada recorde de capital estrangeiro levou o Ibovespa a sucessivas máximas históricas, próximas dos 199 mil pontos. De lá para cá, a rotação global em direção ao tema de AI, a piora das expectativas de inflação e juros e o ruído político modificaram esse cenário, e o índice devolveu boa parte dos ganhos. Junho estendeu a segunda fase, ainda que com perdas bem menores do que as de maio. O Ibovespa caiu 1,0% em reais e 3,2% em dólares, aos 172.024 pontos, e fechou o semestre com alta de 6,8% em reais e de 13,3% em dólares.
A comparação com os emergentes permaneceu desconfortável. O principal índice do grupo recuou 1,7% em junho, mas encerrou o melhor trimestre desde 2009, com alta de 23,3% em dólares concentrada em Coreia do Sul e Taiwan, os dois mercados no centro da cadeia de semicondutores; a bolsa brasileira caiu 9% em dólares no mesmo trimestre, entre as piores do grupo. A segunda quinzena, porém, trouxe uma inflexão. As ações ligadas à AI corrigiram globalmente diante de dúvidas sobre valuation, planos agressivos de Capex e concorrência chinesa, e o capital voltou a procurar setores defensivos e mercados de valor, o que ajudou o Ibovespa a se recuperar nos últimos pregões. Como esse trade foi o principal motor das saídas de estrangeiros da bolsa local no trimestre, seu comportamento virou a variável mais relevante para o fluxo daqui para frente.
As perspectivas de juros também pesaram sobre os ativos de risco. No Brasil, o Copom entregou novo corte da Selic, mas a comunicação não reduziu a incerteza sobre o ritmo do ciclo. Nos EUA, o tom mais duro do FED elevou o custo de oportunidade dos emergentes e ajudou a diminuir o espaço percebido para cortes mais agressivos localmente. O resultado foi uma taxa de desconto mais alta e pressão adicional sobre empresas alavancadas, negócios de fluxo de caixa longo e setores tratados como bond proxies.
O petróleo trocou de papel ao longo do trimestre e, em junho, passou a ser detrator do índice. O memorando de entendimento entre EUA e Irã estendeu o cessar-fogo por 60 dias e reabriu o Estreito de Ormuz, e o Brent caiu 20,8%, para ~US$73/barril. Dessa forma, o setor de O&G, que havia protegido o índice em março e abril, recuou 7,2% no mês. O alívio ficou para a inflação projetada, já que o barril mais baixo retira parte do risco que o conflito havia colocado.
A saída estrangeira somou R$8,8 bi em junho, terceiro mês consecutivo de resgates, elevando para R$36 bi o total retirado desde a máxima de 14/04; o saldo do ano caiu para cerca de R$33 bi, menos da metade do pico de abril. A alocação dos fundos dedicados a emergentes em Brasil recuou de 7,6% no fim de março para 5,8% no fim de maio, o menor nível desde 2024, um corte relevante para um mercado em que o estrangeiro responde por cerca de 60% do volume negociado. Na direção oposta, apareceram os primeiros sinais de estabilização nos resgates dos FIAs. Os fundos de ações captaram R$0,2 bi em junho, interrompendo uma longa sequência de resgates (as saídas acumuladas em 2026 somam R$6 bi, contra R$47 bi no mesmo período de 2025).
A ponta positiva do Ibovespa teve mais concentração em histórias específicas do que em movimentos setoriais amplos, com exceção das seguradoras, que subiram em bloco. Copasa avançou 14,3%, impulsionada pela conclusão da privatização e pela definição da Equatorial como acionista de referência. Marfrig subiu 12,6%, em uma recuperação de preço mesmo sem notícias ou fatos relevantes envolvendo o papel (ainda que MBRF3 siga caindo 9,8% no ano). Embraer avançou 11,9%, sustentada por novos pedidos e demanda firme em aviação. Em seguros, Caixa Seguridade, BB Seguridade e Porto se destacaram com Selic elevada, resultado financeiro forte e dividendos e subiram entre 10 e 11%.
Na outra ponta, as quedas ocorreram majoritariamente em commodities e em teses bastante alavancadas ou sensíveis a juros. A Braskem liderou as perdas (-39,2%), com a renegociação do passivo travada junto aos credores e novos rebaixamentos de rating, seguida pela CSN (-31,2%), também pressionada pelo endividamento. Já Usiminas devolveu 23,7% após forte desempenho nos meses anteriores, diante do tombo nas cotações globais dos metais industriais. Nas commodities, os cases vinculados à cadeia de O&G foram impactados pela possível conclusão da guerra entre EUA e Irã, enquanto as empresas do agro foram penalizadas com o temor dos efeitos de um El Niño mais forte.
Considerando a sequência recente de quedas, com sustentação dos lucros, a correção passou a aparecer mais como compressão de múltiplos do que como deterioração estrutural das companhias. O Ibovespa negocia a 8,0x lucros esperados para os próximos 12 meses, um desvio padrão abaixo da média histórica, enquanto o múltiplo excluindo Petrobras e Vale está em 9,7x. Além disso, a maior parte dos setores já negocia abaixo de suas médias históricas, com exceções pontuais, e o desconto frente aos pares emergentes voltou a se ampliar.
Julho abre com a temporada do 2T26, que será o primeiro teste mais concreto para essa compressão de múltiplos. Se os resultados confirmarem margens preservadas, controle de despesas financeiras e revisões ainda estáveis para 2026, o desconto atual ganha mais consistência. Em paralelo, a eleição e as movimentações políticas devem ganhar peso crescente nos preços, sobretudo caso sejam aceleradas medidas eleitoreiras com forte impacto fiscal.
FUNDOS LISTADOS
Em junho, observamos um desempenho negativo do IFIX, que registrou queda de 1,21% no mês. Diante de mais um mês de abertura de juros, os fundos listados, de forma geral, atravessaram o período refletindo essa aversão ao risco em seu desempenho de cotas. Observando os principais benchmarks, o IMA-B apresentou queda muito similar, de 1,20%, enquanto o IMA-B 5, de duration mais curta, ficou próximo da estabilidade, com alta de 0,09%.
O primeiro semestre do ano para os fundos listados foi desafiador, muito influenciado pela abertura generalizada das taxas de juros. O IFIX apresentou alta modesta de 1,46%, ficando atrás tanto do CDI, com alta acumulada de 6,85%, quanto do IMA-B, que subiu 4,04%.
Apesar do desempenho fraco, é notável que a diferença entre os fundos de papel e de tijolo demonstra o perfil mais defensivo e menos volátil dos fundos de CRI. No mês, os fundos de tijolo registraram queda de 1,59%, enquanto os fundos de papel ficaram mais próximos da estabilidade, com baixa de 0,22%. No acumulado do ano, neste fechamento de semestre, essa diferença fica ainda mais evidente. Enquanto os fundos de tijolo continuam no campo negativo, com queda de 0,78%, os fundos de papel apresentaram alta de 3,90%. Apesar de ambas as rentabilidades estarem abaixo do CDI e do IMA-B, vale ressaltar que, em um ambiente adverso, os ativos de papel conseguem proteger melhor o portfólio.
Nos FI-Infras, voltamos a observar rentabilidade positiva na classe, ainda que discreta, com alta de 0,08%. O movimento dos spreads do mercado de crédito foi mais positivo em junho, de forma que as cotas patrimoniais dos fundos apresentaram uma mediana de alta de 0,60%. No semestre, em linha com o movimento desafiador imposto pela abertura dos juros e pela volatilidade dos spreads de crédito, os FI-Infras subiram apenas 0,17%. Ainda assim, vale ressaltar que, apesar do semestre praticamente neutro, em 12 meses a classe acumula alta de 12,62%, refletindo principalmente o forte movimento observado no final do ano passado, impulsionado pela elevada pressão compradora sobre os papéis isentos de dívida corporativa. O desconto da classe ficou próximo ao valor do mês anterior, com VM/VP de 0,98x em sua mediana e dividend yield de 12 meses de 14,32%.
Nos Fiagros, voltamos a observar um efeito amplificado, demonstrando seu beta elevado em relação à indústria. A classe registrou queda de 2,06% em junho, fechando o semestre com alta de 1,88%, apesar de ainda acumular um resultado expressivo de 17,90% em 12 meses. Seguimos cautelosos com o desempenho e a robustez de alguns devedores do setor, que ainda não possuem um horizonte de melhora tão claro, influenciados inclusive por um cenário climático pouco favorável para o segundo semestre. Refletindo essa cautela, a classe negocia com desconto mediano de 0,93x sobre o valor patrimonial e apresenta dividend yield de 12 meses de 16,49%.
RETORNO ABSOLUTO
Em junho, o índice IHFA apresentou performance positiva, com rentabilidade de +0,41% até o dia 29/06. No ano, o índice acumula alta de +3,16% e de +10,38% nos últimos 12 meses. De forma geral, os fundos multimercados apresentaram novamente um mês de grande dispersão de retornos, além de um início de mês mais negativo, mas com uma boa recuperação ao final do mês, à despeito da melhora do cenário macroeconômico e político local
Via regressão, ao observarmos as principais classes de ativos, identificamos poucas mudanças relevantes de posicionamento ao longo do mês. As posições mais claras da indústria são: (i) posição aplicada em juros locais sendo marginalmente reduzida; (ii) posição comprada em bolsa local; (iii) posição comprada no real contra o dólar sendo reduzida; (iv) posição comprada em bolsa americana sendo marginalmente reduzida; (v) posição aplicada na Treasury de 10 anos; e (vi) posição comprada em ouro e vendida em petroleo, ambas sendo reduzidas.
Em nosso universo de análise, cobrimos aproximadamente 213 fundos, os quais segmentamos em cinco subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro e long & short direcional/total return.
As subclasses com melhores retornos vieram dos fundos macro. Os fundos macro dinâmicos/táticos apresentaram retorno médio de +1,03% e mediana de +0,84%. Entendemos essa subclasse como semelhante à de macro estrutural, porém com maior giro de carteira e foco em horizontes mais curtos, tipicamente entre 3 e 6 meses. São raros os meses em que a diferença de performance entre macro estrutural e macro dinâmico são tão evidente, mas, pelo segundo mês consecutivo, essa divergência foi relevante: macro estruturais apresentaram, na média, retorno de -0,15% e mediana de +0,30%, sendo caracterizados por estratégias com teses de longo prazo e baixo turnover de portfólio. A diferença de retorno se explica, principalmente, pelo ponto já mencionado anteriormente: os fundos macro, tanto os dinâmicos quanto os estruturais, tiveram um início de mês mais desafiador. Contudo, ao longo do período, observou-se uma significativa desescalada das tensões entre Estados Unidos e Irã, que contribuiu para a queda dos preços do petróleo. No cenário doméstico, a maior volatilidade política e os movimentos em torno da decisão do COPOM criaram um ambiente propício para uma reversão mais rápida de resultados por parte dos gestores macro dinâmicos, enquanto os gestores macro estruturais, por natureza, reagiram de forma mais gradual.
A subclasse dos descorrelacionados apresentou retorno médio de +0,55% e mediana de +1,10%. Trata-se de uma categoria que segmentamos em três frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos.
A subclasse de total return apresentou retorno médio de +0,36% e mediana de +0,37%. Trata-se de fundos com exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -1,01%, resultando, assim, em significativa outperformance em relação ao índice. Seguindo essa mesma dinâmica, observamos impacto relevante na subclasse de long & short neutro que, no Brasil, ainda é bastante associada a estratégias com instrumentos de ações. Essa subclasse apresentou retorno médio de +0,84% e mediana de +0,76%. Em nossa classificação, é composta por fundos com exposição líquida entre -20% e +20%, com o objetivo de gerar alpha puro, sem exposição relevante ao beta de mercado, e não necessariamente restritos a ações.
Vale destacar que, a partir de julho, implementaremos algumas mudanças na classe de Retorno Absoluto, principalmente na forma como modelamos e alocamos o orçamento de risco entre as parcelas de beta e alpha. Com isso, passaremos a gerenciar de forma mais ativa a exposição direcional da classe em relação aos principais índices dos mercados local e internacional, buscando reduzir a correlação, que vinha aumentando nos últimos meses, com os nossos portfólios. O objetivo é tornar a estratégia cada vez mais orientada à geração de alpha, com menor dependência dos movimentos de mercado.
RENDA FIXA: JUROS NOMINAIS E REAIS (PREFIXADOS/INFLAÇÃO)
Junho trouxe o avanço mais concreto até aqui na resolução do conflito no Oriente Médio. Trump e o líder supremo iraniano Mojtaba Khamenei assinaram o memorando de entendimento que estabelece cessar-fogo imediato e permanente, prazo de 60 dias para um acordo definitivo e o fim dos bloqueios navais mútuos em até 30 dias. O petróleo respondeu rápido: o Brent, que chegou a negociar perto de 97 dólares no começo do mês depois do rompimento do cessar-fogo de abril, encerrou junho perto de 73 dólares, praticamente o nível anterior à guerra. Na contra-mão da queda do petróleo, o alívio na origem do choque veio junto com mais sinais de aperto monetário, não menos. Kevin Warsh teve a sua primeira coletiva de imprensa como presidente do Federal Reserve com uma comunicação dura, que tirou o corte de cogitação e colocou altas nas projeções do comitê. O BCE entregou a primeira elevação de juros desde 2023, o Banco do Japão levou a taxa ao maior nível desde 1995 e o Copom, mesmo cortando a Selic para 14,25%, adotou um tom bem mais cauteloso do que o mercado gostaria. O choque de oferta terminou no barril, mas a inflação que ele espalhou pelas cadeias de produção virou o problema central dos bancos centrais.
No Brasil, o Copom reduziu a Selic em 0,25 p.p., para 14,25%, em decisão esperada mas cercada de elementos hawkish. O comitê reconheceu a aceleração da atividade e da inflação, elevou a projeção de IPCA no horizonte relevante de 3,5% para 3,7%, distanciando-a ainda mais da meta de 3,0%, e incorporou ao balanço de riscos um novo fator altista ligado às medidas de estímulo à demanda, além de ter precisado estender o horizonte relevante em um trimestre para justificar o próprio corte. A ata e o Relatório de Política Monetária foram na mesma direção, descrevendo um balanço de riscos com assimetria altista e deixando os próximos passos em aberto, entre um último ajuste a 14,00% e uma pausa nos níveis atuais. Os dados correntes explicam o desconforto. O IPCA de maio subiu 0,58%, acima do esperado, com administrados e bens industriais pressionados, e o IPCA-15 de junho, mesmo vindo abaixo do consenso ao avançar 0,41%, acelerou de 4,64% para 4,80% no acumulado em doze meses, com núcleos ainda rodando em níveis altos. A atividade tampouco deu trégua: a produção industrial cresceu 0,7% em abril no quarto avanço mensal seguido, os serviços subiram 1,2%, o IBC-Br avançou 0,5% com crescimento disseminado e só o varejo destoou, com queda pontual de 0,7%. O desemprego recuou para 5,6% no trimestre até maio (5,4% na conta dessazonalizada) e os rendimentos reais, mesmo perdendo fôlego na margem pelo segundo mês, ainda sobem 4,2% na comparação anual. Do lado fiscal, a queda do petróleo criou uma janela: a Fazenda sinalizou que pode encerrar as subvenções aos combustíveis caso o barril se estabilize perto de 80 dólares. O real acompanhou o alívio externo e voltou de perto de 5,20 para baixo de 5,05 por dólar.
A curva doméstica viveu dois momentos bem distintos dentro do mesmo mês. A primeira semana levou todas as taxas futuras para cima de 14%, máximas do ano, em uma reprecificação que juntou estímulo fiscal, demanda aquecida, núcleos perto de 5% e a ameaça de alta de juros nos Estados Unidos. O restante de junho devolveu parte do movimento com a queda do petróleo e o corte entregue pelo Copom, mas a curva terminou mais inclinada do que começou: o Jan/27 fechou 9 bps e encerrou em 14,00%, enquanto o Jan/29 abriu 26 bps e o Jan/33 subiu 28 bps, num steepening que cobra prêmio pelo fim de ciclo incerto e pela proximidade do calendário eleitoral. No acumulado do ano, a abertura continua concentrada nos intermediários, com o Jan/29 somando 94 bps, contra 21 bps do Jan/27 e 69 bps do Jan/33. Nos índices, a duration real sofreu de novo: o IMA-B 5+ caiu 2,05% e o IMA-B recuou 1,04%, penalizados tanto pela abertura dos vértices longos quanto pela compressão das inflações implícitas que veio com o tombo do petróleo, enquanto o IMA-B 5 se segurou em 0,22%. Nos prefixados, o IRF-M 1 rendeu 1,14%, o IRF-M 0,69% e o IRF-M 1+ 0,52%, num mês em que o CDI entregou 1,12% e só foi superado pelo IRF-M 1. Com isso, o semestre fecha com o carrego no topo: o CDI acumula 6,85%, à frente do IRF-M 1 (6,63%) e do IMA-B 5 (6,48%), enquanto o IMA-B soma 4,08% e o IMA-B 5+ apenas 2,20%, retrato de um ano em que a exposição a duration custou caro.
Nos Estados Unidos, o primeiro comunicado como presidente do FED e a primeira coletiva de Kevin Warsh confirmaram a mudança de tom. O comitê manteve os juros em 3,50%–3,75%, mas retirou do comunicado a sinalização de corte como próximo passo provável, reduziu o uso de forward guidance (ferramenta que o novo presidente critica há anos), retirou a parcela da busca pelo máximo emprego do balanço de riscos no comunicado e anunciou cinco forças-tarefa para revisar da comunicação ao balanço. O SEP trouxe 9 dos 18 membros projetando ao menos uma alta até o fim de 2026, com Warsh não contribuindo com as projeções, com 6 antecipando pelo menos duas, e o mercado chegou a precificar perto de duas altas de 0,25 p.p. até dezembro, precificação que moderou para cerca de 35 bps em doze meses conforme o petróleo cedia. Neel Kashkari, presidente do Fed de Minneapolis e votante neste ano, declarou abertamente que espera uma alta até dezembro. Os dados sustentam o tom, com o payroll de maio criando 172 mil vagas contra 88 mil esperadas, com revisões positivas de 93 mil e desemprego parado em 4,3%, o varejo avançou 0,9% e as vagas em aberto do JOLTS voltaram à máxima de dois anos. Na inflação, o quadro continua desconfortável, ainda que a composição assuste menos: o CPI acelerou para 4,2% em doze meses, o maior em três anos, puxado pela gasolina (alta de 40,5%) e com núcleo contido em 2,9%, enquanto o PCE, medida preferida do Fed, atingiu 4,1%, o maior desde abril de 2023, com núcleo em 3,4%. Essa aceleração derrubou o juro real para 0,4%, o menor desde 2023, e alimenta o questionamento dentro do próprio comitê sobre se a política ainda é restritiva. A curva contou a história achatando pela ponta curta: a Treasury de 2 anos abriu 17 bps no mês, a de 10 anos ficou praticamente parada, com 2 bps, e a de 30 anos fechou 2 bps, enquanto o juro real de 10 anos abriu 20 bps, sinal de que a compressão da inflação implícita segurou os yields nominais mesmo com o Fed mais duro. No ano, o vértice de 2 anos acumula 70 bps de alta, o de 10 anos 30 bps e o de 30 anos 11 bps.
No resto do mundo, a retórica dos meses anteriores virou ação. O Banco Central Europeu elevou a taxa básica em 0,25 p.p., para 2,25%, na primeira alta desde 2023, revisou a projeção de inflação de 2026 para 3,0% e reagiu a um índice cheio que acelerou para 3,2%, terceiro mês seguido acima da meta, com núcleo em 2,5%. Tudo isso com uma atividade que continua fraca, já que o PMI composto saiu de 47,5 em maio para 49,5 em junho, melhora insuficiente para tirar a região do terreno de contração. O Banco da Inglaterra manteve os juros em 3,75%, classificou a queda do petróleo como encorajadora, mas avisou que o choque ainda pode contaminar salários e preços se persistir. O Banco do Japão elevou a taxa para 1,0%, o nível mais alto desde 1995, olhando menos para um núcleo de 1,4% artificialmente segurado por subsídios a combustíveis e mais para um PPI que acelerou a 6,3%, enquanto na China os preços ao produtor subiram 3,9%, máxima desde 2022, sinal de que o repasse do choque às fábricas asiáticas continua vivo. No campo político, a renúncia de Keir Starmer como primeiro-ministro britânico, o sétimo a deixar o cargo em uma década, com Andy Burnham como favorito à sucessão, manteve o prêmio fiscal nos Gilts e recolocou a política europeia no radar do segundo semestre.
No fim das contas, junho deixou uma situação controversa. A guerra acabou, o petróleo voltou aos níveis pré guerra e, mesmo assim, os juros terminaram o semestre mais altos em quase toda parte, porque o que sobrou do choque foi uma inflação de custos que os bancos centrais decidiram não tolerar, com o Fed discutindo abertamente subir, BCE e BoJ já subindo e o Copom cortando com uma das comunicações mais duras do ciclo. No Brasil, atividade acelerando, núcleos elevados e assimetria altista declarada sugerem que o espaço restante é de, no máximo, um ajuste, e a curva mais inclinada mostra que o mercado já cobra pelo que vem depois, entre eleição e fiscal expansionista. Para os próximos meses, a atenção se divide entre a implementação do memorando e a reabertura efetiva do Estreito de Ormuz dentro do prazo acordado, o payroll de junho e a disposição de Warsh de transformar projeção em alta de fato, a decisão do Copom em agosto entre o corte final e a pausa, e a eventual retirada dos subsídios a combustíveis no Brasil, que alivia o fiscal mas devolve pressão ao IPCA justamente quando o Banco Central tenta encerrar o ciclo sem perder as expectativas de vez.
CRÉDITO CORPORATIVO
O mês de junho foi marcado por um aumento na volatilidade dos spreads de crédito dos bonds globais, encerrando um período de calmaria na classe dos últimos 3 meses. O movimento foi puxado principalmente pela guinada hawkish do Fed sob o novo comando de Warsh que gerou uma abertura expressiva nos juros curtos e intermediários, além de uma reprecificação da classe como um todo. Por outro lado, tiveram fatores favoráveis, como dados de atividade seguindo mais resilientes e retirada de pressão inflacionária com a queda do barril de petróleo, que ajudaram a arrefecer as tensões no mercado, gerando inclusive uma forte recuperação no fim do mês. As classes acabaram apresentando spreads lateralizados, mas sofreram com a abertura das curvas.
O mercado de bonds defensivos (ICE BofA BBB US Corporate Index) subiu 0,18% e acumula 4,91% em 12 meses. Os spreads abriram apenas 2 bps. Um fator adicional de pressão à dinâmica de preços da classe no mês foi um volume no mercado primário bem acima do esperado. Foram US$ 202 bilhões de novas emissões no mês, mais do que o dobro do que foi observado no mesmo mês nos últimos 4 anos. Seguimos enxergando uma dinâmica saudável para a classe em termos de fundamentos, apesar dos spreads seguirem em patamar historicamente baixo.
Na mesma linha, o universo high yield, que possui duration mais curta, acabou sofrendo com a abertura da curva. O índice apresentou retorno de 0,25% em junho e acumula 5,75% em 12 meses. O spread médio, atualmente em 275 bps, abriu apenas 1 bp no acumulado do mês, mas chegou a apresentar oscilações acima de 15 bps. A redução das tensões geopolíticas globais trouxe um alívio aos bonds com maior perfil de risco. Por outro lado, tivemos uma combinação de volume maior de emissões no mês (US$ 35 bilhões) e uma elevação no índice de defaults para o maior nível desde janeiro de 2024, o que gerou a sensação de um técnico levemente pior.
A dinâmica no mercado dos bonds corporativos emergentes foi semelhante. O ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus Index apresentou alta mensal de 0,37%, acumulando 5,93% em 12 meses. O spread médio do índice fechou apenas 1bp. A captação dos fundos da classe também foi maior: US$ 70 bilhões contra 48 bilhões no mês anterior.
Entre as demais classes de crédito, os leveraged loans registraram desempenho mais fraco no mês com abertura de spreads na casa de 30 bps, puxado principalmente pelo segmento de softwares, atingindo 499 bps. O J.P. Morgan Leveraged Loan Index retornou 0,2%. Na contramão dos bonds High Yield, temos visto uma tendência de queda na inadimplência dos loans se aproximando do patamar de 2%. Outro sinal de apetite a risco dos investidores.
Do ponto de vista de alocação, não alteramos nossa visão. Seguimos observando uma dinâmica saudável do ponto de vista técnico, com boa relação de captações dos fundos e de novas emissões. Mantemos uma postura cautelosa em ativos de risco corporativo, privilegiando bonds mais defensivos, durations relativamente curtas (próximas de 5 anos) e com uma boa parcela em risco soberano, que ainda oferecem carrego atrativo e maior previsibilidade em um ambiente de elevada incerteza. Além disso, continuamos acompanhando oportunidades em crédito estruturado, mas a piora recente das condições financeiras e o aumento da volatilidade seguem exigindo maior seletividade, principalmente em estratégias com menor liquidez ou maior complexidade estrutural.
Já em relação à indústria local, observou-se uma certa estabilidade dos spreads nas últimas semanas. Ainda observamos bastante dispersão na composição da amostra de debêntures. Como houve uma abertura intensa dos juros nominais, a demanda pela classe pós-fixada voltou a aumentar. Ainda que tenha ocorrido uma saída líquida dos fundos da classe na casa de R$ 5 bilhões no mês, a tendência foi positiva nas últimas semanas. Porém, como o risco de crédito segue elevado, o fluxo tem se concentrado nos ativos AAA que fecharam mais do que a média da indústria (spread médio atualmente em CDI+1%).
O IDA-DI apresentou performance em linha com o seu carrego atual, com alta mensal de 1,23% (111,5% do CDI), mas em 12 meses entrega apenas 14,92% (101% do CDI). A perspectiva é que os spreads se mantenham em patamar estável nos próximos meses. Contudo, não acreditamos que o nível de carrego das debêntures tradicionais justifique o risco de crédito atual das companhias. Por isso, mantemos exposição reduzida ao mercado de crédito líquido high grade e privilegiando estruturas no universo do crédito estruturado.
Na classe de infraestrutura, apesar de termos observado um movimento de fechamento de spreads no mês na ordem de 20 bps, retornando ao campo negativo, o movimento parece ter sido mais ditado pela abertura repentina das NTN-Bs do que por uma retomada de apetite pela classe. Isso porque a marcação feita pela Anbima dos papéis de infraestrutura demora um pouco mais para refletir a abertura da curva, sobretudo quando há movimentos abruptos como foi visto em junho. Nas próximas semanas teremos uma melhor dimensão do quanto essa tendência de fechamento é sustentável. Avaliando a demanda dos fundos de debêntures incentivadas, não parece haver um aumento de demanda. Apesar dos fundos apresentarem uma redução dos resgates em relação ao mês passado, segundo levantamento do BTG Research, houve saída líquida expressiva de R$ 10,7 bilhões no mês, frente a uma saída de R$ 13,4 bilhões em maio. O mercado primário também apresentou volume baixo de emissões.
Em termos de desempenho, o IDA-IPCA Infraestrutura apresentou queda de 0,06%, frente a queda de 1,04% do IMA-B. O diferencial se deu justamente pelo fechamento dos spreads da classe. Apesar do contínuo fluxo de resgates dos fundos incentivados, começamos a observar uma leve retomada de atratividade da classe. Com a abertura da curva de juros reais o yield médio do IDA- IPCA Infraestrutura atingiu IPCA+8,7%. Portanto, há oportunidades de alocação, principalmente quando consideramos o efeito do gross up. Seguimos focando nossas alocações em papéis defensivos e com duration intermediária.
Para a parcela dos ativos prefixados, a abertura da curva nominal gerou uma oportunidade pontual de alocação em vértices de 3 a 4 anos bancários. Mas seguimos sem ver atratividade nos papéis corporativos, até porque eles apresentam uma liquidez reduzida, o que dificulta a saída antecipada.
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