RESUMO DO TIME DE ESTRATÉGIA
A volatilidade no exterior e o risco eleitoral
O mês de julho foi marcado por mais um período de elevada volatilidade nos mercados globais, impulsionado principalmente pela nova escalada do conflito entre Estados Unidos e Irã, que chegou a se disseminar para outras regiões do Oriente Médio. Diante disso, a questão que naturalmente surge é: por que o impacto sobre os preços foi significativamente menor do que o observado em março?
A resposta parece estar justamente na capacidade dos mercados de incorporar informações de forma dinâmica. Mesmo após treze dias consecutivos de ataques americanos em determinado momento do mês, os investidores já tinham o episódio de março como principal referência para precificação desse tipo de risco. O petróleo voltou a registrar uma alta expressiva e o ouro apresentou comportamento semelhante ao observado anteriormente, assim como os juros de longo prazo. As bolsas, entretanto, reagiram de forma muito mais moderada.
Em nossa avaliação, parte dessa diferença ocorreu porque o mercado passou a incorporar a experiência vivida em abril. A percepção de que uma nova correção poderia criar oportunidades atrativas, principalmente para as empresas ligadas ao ciclo da inteligência artificial, reduziu a intensidade da aversão ao risco. Paralelamente, a temporada de resultados corporativos trouxe novos elementos para a análise microeconômica, enquanto as empresas de tecnologia permaneceram muito mais influenciadas pela dinâmica competitiva da inteligência artificial do que propriamente pelos desdobramentos do petróleo.
O mês também reforçou que investir exclusivamente em empresas de tecnologia continua sendo uma estratégia que exige elevada tolerância à volatilidade. Diversos ativos registraram quedas bastante expressivas. Na Coreia do Sul, por exemplo, a intensidade das oscilações levou à ocorrência de novos circuit breakers, enquanto o governo passou a reavaliar os limites de alavancagem permitidos para determinados veículos de investimento.
Outro episódio emblemático foi o encerramento das operações do hedge fund Situational Awareness, criado pelo ex-pesquisador da OpenAI Leopold Aschenbrenner. Após perdas relevantes, chamadas de margem e liquidação forçada de posições, o fundo encerrou uma estratégia que vinha acumulando retornos extraordinários nos meses anteriores. O episódio reforça como ambientes de elevada concentração temática podem rapidamente transformar fortes tendências em movimentos igualmente intensos de correção.
Esses acontecimentos reforçam uma conclusão que frequentemente discutimos em nossos comitês: construir portfólios em ambientes nos quais a inflação permanece como principal preocupação do mercado continua sendo um grande desafio. Nesses períodos, renda fixa e renda variável tendem a apresentar correlação positiva, reduzindo significativamente os benefícios tradicionais da diversificação. Embora existam outras classes de ativos capazes de contribuir para o equilíbrio das carteiras, elas dificilmente possuem representatividade suficiente para substituir o papel estrutural desempenhado por ações e títulos de renda fixa.
Seguimos convictos de que nossos portfólios permanecem adequadamente equilibrados para navegar por diferentes ciclos de mercado. Isso, naturalmente, não significa possuir uma "bala de prata" capaz de eliminar perdas em momentos como o observado neste mês. Nossa proposta de valor sempre esteve baseada na preservação de capital e na perpetuidade do patrimônio, buscando participar dos ciclos positivos de mercado e, ao mesmo tempo, reduzir o impacto das correções quando elas ocorrem. Na prática, esse equilíbrio é muito mais difícil de entregar do que de descrever, mas seguimos confiantes de que a construção atual dos portfólios continua consistente com essa filosofia de investimento.
No Brasil, o cenário eleitoral começa a ganhar cada vez mais relevância para a condução dos investimentos. Recentemente, compartilhamos com nossos clientes uma reflexão que consideramos particularmente importante: apesar do elevado nível atual da taxa CDI, a concentração excessiva de patrimônio em ativos exclusivamente denominados em reais pode representar um risco estrutural relevante daqui pra frente.
À primeira vista, essa afirmação parece contraditória, especialmente diante do elevado carrego proporcionado pelos juros reais brasileiros. Entretanto, entendemos que o atual nível das taxas reflete justamente a necessidade de compensar o desequilíbrio existente entre as políticas fiscal e monetária. Caso o cenário de continuidade das atuais políticas fiscais se confirme nos próximos anos, aumentam os riscos de perda de credibilidade da política econômica e de uma eventual deterioração mais significativa da moeda brasileira.
Em um cenário dessa natureza, o ajuste das contas públicas poderia ocorrer, por meio de uma inflação extremamente mais elevada (em relação a qualquer projeção anterior). Ainda que os juros nominais permaneçam altos, um processo de espiral inflacionária poderia destruir o retorno real dos investimentos domésticos, especialmente se acompanhado por uma desvalorização cambial relevante. Não se trata do nosso cenário base, mas entendemos que esse risco merece atenção e justifica uma diversificação estrutural maior para ativos internacionais.
Experiências observadas em outros mercados emergentes, como a Turquia nos últimos anos, mostram que processos de deterioração da credibilidade econômica podem produzir impactos relevantes sobre inflação, câmbio e retorno real dos investimentos. Embora cada país possua características próprias e comparações devam ser feitas com cautela, esses episódios servem como importante referência para a construção de portfólios resilientes em horizontes de longo prazo.
Desempenho dos portfólios e posicionamento
Em julho, observamos um início de mês que desenhava um cenário muito parecido com o de junho. Contudo, o movimento de recuperação de parte dos ativos ao longo dos últimos dias do mês proporcionou uma melhora no desempenho das carteiras, resultando em um fechamento menos desfavorável do que o cenário inicialmente indicava.
Na carteira Conservadora, a rentabilidade no mês foi de 1,15%, o que corresponde a CDI - 0,82% ou IPCA + 14,0%, ambos anualizados. Na parcela de Pós-fixado da carteira, observamos mais um mês de bom resultado dos fundos locais. Outro fator que contribuiu positivamente foi a nova alocação realizada dentro da classe, buscando uma estratégia Barbell, que consiste em uma alocação voltada para as duas pontas de risco, com aumento significativo de caixa, equilibrado por uma alocação pulverizada nas estratégias mais High Yield, que elevam o carrego da carteira. Reduzimos, portanto, a exposição ao segmento Mid Grade, que apresentava poucas oportunidades diante do nível de spread atual. Tivemos um bom desempenho dessa segunda parcela, com a carteira de FIDCs e FIIs. Na parte de inflação, as NTN-Bs de vencimento mais curto tiveram um bom desempenho, o que beneficiou a carteira Conservadora. No lado negativo, a Renda Fixa Global teve desempenho mais fraco, refletindo o movimento dos juros internacionais, assim como a classe de Retorno Absoluto, que também sofreu com o ambiente mais adverso.
Na carteira Moderada, a rentabilidade no mês foi de 0,57%, o que corresponde a CDI - 7,43% ou IPCA + 6,37%, ambos anualizados. Assim como na carteira Conservadora, em Renda Fixa tivemos um bom desempenho na parcela indexada ao CDI, reflexo da nova estratégia Barbell aplicada nesse portfólio, que elevou o carrego da carteira. Na parte de Inflação, o desempenho foi relativamente pior do que na Conservadora, diante de uma duration mais longa, que sofreu mais com os juros locais. A carteira de Fundos Listados teve desempenho fraco, assim como a parcela de Retorno Absoluto em sua composição. Os Alternativos Ilíquidos tiveram um mês de boa recuperação, enquanto a Renda Variável Internacional sofreu uma correção maior, reflexo do desempenho das bolsas globais. Já a Renda Variável Local apresentou bons resultados nos últimos dias do mês, de forma que essa classe contribuiu positivamente para o desempenho da carteira.
Na carteira Agressiva, a rentabilidade no mês foi de 0,14%, o que corresponde a CDI - 12,0% ou IPCA + 1,08%, ambos anualizados. A carteira possui ativos similares aos da carteira Moderada. Entretanto, sua maior alocação em ativos de risco fez com que esse portfólio encerrasse o mês com o pior desempenho entre as carteiras. A principal contribuição negativa veio da estratégia de Renda Variável Internacional. No lado positivo, o Pós-fixado apresentou bom desempenho, porém seus ganhos foram diluídos pela menor representatividade dessa classe na carteira. Além disso, os Alternativos Ilíquidos também contribuíram positivamente, beneficiados tanto pelo bom desempenho no mês quanto pelo maior peso dessa estratégia na composição da carteira Agressiva.
Por fim, na carteira Moderada Sem Exposição Offshore, a rentabilidade no mês foi de 0,98%, o que corresponde a CDI - 2,76% ou IPCA + 11,7%, ambos anualizados. Como a parcela offshore foi detratora de resultado nos demais portfólios, observamos um desempenho melhor na carteira sem essa exposição. Apesar de parte do peso ser alocado na estratégia de Retorno Absoluto, que foi detratora no mês, a rentabilidade relativa foi mais alta, também influenciada pelo maior carrego proporcionado pela nova alocação da parcela de Pós-fixado da carteira.
Os portfólios internacionais apresentaram queda no mês de julho, com todas as classes sendo detratoras de performance. O destaque negativo ficou para a alocação em equities, com a classe sendo prejudicada pelo posicionamento em teses ligadas ao setor de tecnologia, inteligência artificial e o fator large cap growth. Por outro lado, superaram o índice de referência as teses ligadas a US value e ao posicionamento em empresas da Europa, porém a menor representatividade nas mesmas não foi capaz de conter o resultado negativo na classe. A inclinação da curva de juros soberana dos EUA, impulsionada pela abertura dos vencimentos de longo prazo, influenciou de forma negativa o desempenho da classe de renda fixa, que foi detratora no mês de julho. O único destaque positivo na classe ficou para a estratégia de high yield global, impulsionado pelo prazo médio de vencimento mais curto em comparação com as estratégias com menor risco de crédito. Por outro lado, destaque negativo na alocação ficou para a estratégia híbrida de gestão ativa e o posicionamento no título público do Reino Unido. Na classe de hedge funds, a alocação via FoF foi detratora, impulsionado pelo desempenho negativo da estratégia temática equity market neutral. Por fim, na classe alternativa de real assets, o desempenho negativo das estratégias ligadas à commodities foi neutralizada pela valorização da cotação do bitcoin, de 7,1% no período.
Sobre o posicionamento, estamos:
RENDA VARIÁVEL GLOBAL
Julho foi um mês de bastante volatilidade para os índices acionários globais, com desempenho fraco principalmente para as regiões mais expostas à temática de semicondutores e empresas ligadas ao início da cadeia de valor de inteligência artificial. Voltou a dominar o noticiário o conflito do Oriente Médio, consequentemente fazendo com que os preços do petróleo avançassem dois dígitos e a curva de juros soberana dos EUA apresentasse uma inclinação expressiva, com vértice de 30 anos avançando 36 bps no mês. Também tivemos no final do mês a reunião do FED, cujos membros optaram pela manutenção dos juros no patamar atual e anteciparam mudanças relevantes que devem ocorrer com novo mandato, principalmente no que tange a comunicação do órgão monetário. Mesmo com movimentos expressivos em outros mercados, vimos o S&P 500 apresentar resiliência ao cair “apenas” 0,1% no mês, mantendo a alta acumulada de 9,4% no ano. Os destaques negativos na região ficaram para os índices Nasdaq e Russell 2000, apresentando quedas de 3,2% e 3,1%, respectivamente. Os destaques positivos ficaram para índices com maior representatividade em setores defensivos, setores que se beneficiam da alta dos preços de petróleo e também da inclinação da curva de juros. Setorialmente, os melhores desempenhos ficaram para energy (12,1%), financials (6,2%) e healthcare (2,5%). Por outro lado, os destaques negativos ficaram para os setores de technology (-8,0%), industrials (-2,9%) e utilities (-2,2%).
No mês de julho, o desempenho do S&P 500 demonstrou a importância dos fundamentos para o nível dos preços, com revisões importantes para cima em termos de crescimento de lucro por ação. Até o final do mês, aproximadamente dois terços do índice amplo havia divulgado resultados corporativos referente ao segundo trimestre, com 86% superando a expectativa de lucro por ação e 77% surpreendendo em termos de receita, de acordo com dados levantados pela empresa de serviços financeiros Factset. Mais do que o número de empresas superando e ainda de acordo com o levantamento, ao longo do mês de julho o mercado dobrou para 47,4% o crescimento anual estimado do LPA (agregado ao nível do índice), o que implicaria em uma aceleração frente ao crescimento do primeiro trimestre (29,0%) e seria o crescimento mais forte nos último 5 anos. Entre as empresas que mais contribuíram para a melhora das expectativas foram as surpresas do lucro apresentado pela Alphabet e Amazon, entregando resultado mais do que 200% acima do esperado. Resultado dos preços não acompanharem as revisões positivas dos lucros, seguimos vendo uma contração no múltiplo PE, que fechou o mês em 19,6x, abaixo da média dos últimos 5 anos (19,9x).
No mercado global ex EUA, vimos o desempenho dos índices refletirem a composição setorial, favorecendo mercados com maior peso em segmentos cíclicos e com menos representatividade de empresas de tecnologia. Do lado negativo, vimos o desempenho dos índices de Taiwan (-5,3%) e Coreia do Sul (-17,1%) corrigirem resultado de maior peso em empresas de semicondutores e chips de memória. Por outro lado, no Reino Unido o índice FTSE avançou 3,5% no mês, beneficiado pela dominância de empresas do setor financeiro e consumo não discricionário. Na China, o desempenho foi misto, com índice de Hong Kong voltando ao patamar positivo no ano após alta mensal de 13,3% enquanto o índice de A-Shares contraiu 7,9% no mesmo período.
RENDA VARIÁVEL LOCAL
O Ibovespa encerrou julho aos 177.999 pontos, com alta de 3,47% em reais e de 5,3% em dólares, superando em 8,6 p.p. o principal índice de mercados emergentes. Esse desempenho da bolsa local teve como principais responsáveis as companhias dos setores de O&G e distribuição de combustíveis, que responderam por 75,2% da contribuição positiva para o índice (apenas a Petrobras respondeu por 49,5% do retorno positivo). Essa concentração de retornos também fica clara ao analisar o Ibovespa Equal Weight, que avançou 1,78%, pouco mais da metade do índice cheio.
A principal explicação para o avanço das empresas de O&G e distribuição veio de novos eventos envolvendo o conflito entre Estados Unidos e Irã. Os ataques militares foram retomados e a instabilidade passou a atingir simultaneamente duas rotas críticas para o transporte de energia, com risco de restrições no Estreito de Ormuz e bloqueios no Mar Vermelho. Ao longo do mês, o Brent chegou a superar US$ 100 por barril, mas terminou julho em US$ 90,12, alta de 23,6% em relação a junho.
A correção das ações de empresas ligadas à inteligência artificial completou a explicação do melhor desempenho relativo brasileiro. O lançamento do Kimi 3 (modelo de AI chinês de alta capacidade e baixo consumo de tokens) ampliou as dúvidas sobre as vantagens competitivas dos modelos ocidentais, enquanto os resultados das grandes empresas de tecnologia colocaram atenção sobre o volume dos investimentos em inteligência artificial. Posições alavancadas em ETFs e hedge funds ainda aumentaram a intensidade das vendas, principalmente na Coreia do Sul e Taiwan, que representam 46,9% do principal índice de emergentes e caíram 17,9% e 5,8% em julho, respectivamente.
Com esses eventos, a consequência natural foi um direcionamento dos recursos globais para regiões com maior concentração de empresas ligadas a commodities ou com maior exposição a ativos físicos, levou a América Latina a apresentar a melhor performance regional no mês de julho (+4,8%). No Brasil, depois do fluxo estrangeiro negativo em maio e junho, julho terminou com entrada próxima de R$ 2,56 bi, encerrando uma sequência de retiradas que somou R$22,7 bi.
O ganho de espaço do investidor estrangeiro veio acompanhado da redução da exposição dos investidores locais. Os institucionais retiraram R$ 5,37 bi da bolsa em julho, dos quais os fundos de ações registraram resgates líquidos de R$ 1,17 bi no mês e de R$ 7,33 bi no acumulado do ano. O patrimônio dos FIAs permaneceu na máxima histórica, em R$ 682 bi, mas seguiu perdendo participação dentro da indústria, representando apenas 7,7% do AuM total da indústria de fundos, menor proporção desde 2018.
Para as small caps, as surpresas positivas no IPCA de junho e no IPCA-15 de julho não chegaram a animar, mesmo que a probabilidade de cortes de juros no curto prazo tenha crescido. A preocupação com a condução fiscal do país pós-eleições sustentou os juros longos, elevando as taxas de desconto utilizadas nos valuations e reduzindo os lucros esperados das companhias mais alavancadas. Como isso, o SMAL11 caiu 0,67% no mês, acentuando a já elevada diferença de spread de retornos do índice contra o Ibovespa.
Em relação à temporada de resultados do 2T26, iniciada no final de julho, as primeiras divulgações mostraram desempenho bastante disperso. A WEG veio levemente acima das expectativas, com melhora operacional e EBITDA superior ao consenso, enquanto a Vale combinou produção de minério mais forte com preços realizados menores e revisão para cima dos custos, reduzindo o efeito positivo dos volumes. A Ambev apresentou receita e EBITDA abaixo do esperado, apesar do lucro maior, beneficiado por efeitos financeiros e tributários.
Entre as telefônicas, Vivo e Tim não apresentaram resultados propriamente ruins, mas foram penalizadas por uma sinalização de maior competição à frente. O Santander ficou abaixo do consenso, com margem financeira mais fraca e aumento das provisões, embora as ações tenham reagido à oferta do controlador espanhol pelas participações dos minoritários. Nas construtoras, a fraqueza ficou concentrada principalmente em Cury e Direcional, cujas prévias vieram abaixo das expectativas.
Já o valuation da bolsa brasileira permaneceu descontado em relação ao histórico. No fechamento de julho, o Ibovespa negociava a ~8,3x P/E, frente a uma média histórica de 10,2x. Olhando o indicador sem Petrobras e Vale, o desconto é ainda maior, com o P/E negociando a ~9,7x, frente aos 12x do histórico.
Com a abertura oficial do período eleitoral em agosto, fatores domésticos devem passar a ter maior influência sobre as ações, sobretudo entre as empresas mais expostas à atividade local. Globalmente, a trajetória do fluxo estrangeiro também deve seguir sendo relevante nos retornos do Ibovespa, sobretudo em relação às companhias mais líquidas, que costumam receber maiores alocações de investidores globais.
FUNDOS LISTADOS
No mês de julho, o IFIX apresentou uma queda de 0,32%, acumulando, no ano, uma modesta alta de 1,14%. Comparado aos principais benchmarks, observamos o IMA-B com desempenho fraco de 0,66% no mês, reflexo de um movimento pouco favorável das curvas longas das NTN-Bs. No ano, o IMA-B acumula alta de 4,7%, próximo a 58% do CDI. Na ponta mais curta, o IMA-B 5 teve um mês de bom desempenho diante do fechamento dos juros mais curtos, subindo 1,24% e chegando a 7,74% de alta no ano, mais próximo de 95% do CDI no ano.
Olhando para a divisão entre os fundos de Papel e Tijolo, os fundos de Tijolo tiveram um retorno negativo de 0,44% no mês, evidenciando seu comportamento mais ligado aos movimentos de juros mais longos. Já os fundos de Papel, essa relação parece ser mais evidente ao analisarmos uma parte mais intermediária da curva dos juros reais, que penalizaram menos o desempenho da classe nesse período.
No ano, o desempenho do IFIX para ambos os segmentos continua fraco. Entretanto, é relevante a diferença entre os fundos de Tijolo, que caem 1,22% no ano, e os fundos de Papel, que acumulam alta de 4,0%. Ainda que abaixo de seus benchmarks, os fundos de Papel vêm demonstrando mais resiliência em um ambiente de maior aversão a risco.
Com a Selic em patamar elevado, esses fundos conseguem distribuir dividendos mais robustos e, no curto prazo, vêm superando grande parte dos FIIs de Tijolo. No entanto, essa dinâmica também representa sua principal vulnerabilidade: em um cenário de queda consistente da Selic, os dividendos tendem a diminuir, já que esses ativos possuem baixa duration e praticamente não se beneficiam de ganhos de marcação a mercado.
Por outro lado, os FIIs de Papel indexados ao IPCA podem apresentar um comportamento mais favorável durante um ciclo de redução dos juros. Além da remuneração atrelada à inflação, esses fundos podem capturar ganhos relevantes de marcação a mercado caso ocorra um fechamento da curva de juros reais, capturando melhor esse movimento devido à duration maior do que a das carteiras indexadas ao CDI. Nos fundos de Papel, um portfólio bem balanceado entre os indexadores é o melhor formato para buscar uma boa performance.
Nos FI-Infra, a rentabilidade fraca no ano foi reforçada em julho. O índice desenvolvido caiu 0,38%, acumulando queda de 0,21% no ano. Ainda como reflexo de um segundo semestre forte do ano passado, devido à pressão compradora de papéis isentos, o desempenho em 12 meses é de 11,5%. No lado positivo, as cotas patrimoniais voltaram a performar bem, com mediana de alta de 1,4%. Esse movimento contrário entre VM/VP levou a classe para uma mediana de desconto de 4%. O DY de 12 meses foi de 14,1%, isento para pessoa física.
Por fim, nos Fiagro, observamos uma queda mais acentuada do índice, de 1,91%, mais que zerando o desempenho no ano, que passou para uma queda de 0,07%. Apesar disso, a alta de 12 meses ainda gira muito próximo do CDI. A queda forte em julho se deu pelo aumento do número de fundos apresentando carteiras de crédito com estresse e inadimplência projetada. O desconto da classe apresenta mediana de 9%, com DY de 12 meses na mediana de 16,6%, sustentado nesse patamar por conta da indexação majoritária ao CDI e do elevado nível de desconto em relação ao patrimonial.
RETORNO ABSOLUTO
Em julho, o índice IHFA apresentou performance negativa, com rentabilidade de -0,30% até o dia 30/07. No ano, o índice acumula alta de +2,94% e de +10,46% nos últimos 12 meses. De forma geral, os fundos multimercados apresentaram novamente um mês de grande dispersão de retornos, além de um retorno médio de todas as subclasses ficando abaixo do CDI no mês. Considerando nossa cobertura de 232 fundos, apenas 37 superam o CDI em 2026, o equivalente a 16% da amostra. Esse desempenho pode ser explicado, em grande parte, pela elevada volatilidade observada ao longo do ano, inicialmente impulsionada por conflitos geopolíticos e oscilações relevantes nos mercados de commodities e, mais recentemente, pelo aumento expressivo da volatilidade das empresas de tecnologia. Dado o peso e a relevância desse setor para os mercados globais, movimentos bruscos nas principais companhias acabaram impactando significativamente o desempenho de diversos gestores multimercados.
Via regressão, ao observarmos as principais classes de ativos, identificamos poucas mudanças relevantes de posicionamento ao longo do mês. As posições mais claras da indústria são: (i) posição aplicada em juros locais sendo marginalmente reduzida; (ii) pequena posição comprada em bolsa local; (iii) zeragem da posição comprada no real contra o dólar; (iv) posição comprada em bolsa americana sendo aumentada; (v) posição aplicada na Treasury de 10 anos; e (vi) posição comprada em ouro e vendida em petroleo, ambas sendo reduzidas.
Em nosso universo de análise, cobrimos aproximadamente 217 fundos, os quais segmentamos em cinco subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro e long & short direcional/total return.
A subclasse dos descorrelacionados apresentou o melhor retorno médio dentre as 5 subclasses subinda na média +1,09% e mediana de +0,84%. Trata-se de uma categoria que segmentamos em três frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos.
Os fundos macro dinâmicos/táticos apresentaram retorno médio de +0,54% e mediana de +0,30%. Entendemos essa subclasse como semelhante à de macro estrutural, porém com maior giro de carteira e foco em horizontes mais curtos, tipicamente entre 3 e 6 meses. São raros os meses em que a diferença de performance entre macro estrutural e macro dinâmico são tão evidente, mas, pelo terceiro mês consecutivo, essa divergência foi relevante: macro estruturais apresentaram, na média, retorno de -1,69% e mediana de +0,45%, sendo caracterizados por estratégias com teses de longo prazo e baixo turnover de portfólio. A diferença de retorno se explica, principalmente, pelo ponto já mencionado anteriormente: os fundos macro, tanto os dinâmicos quanto os estruturais, tiveram um mês bem volatil em juros, commodities e ações, com fundos com maior agilidade no perfil de gestão conseguindo navegar melhor as mudanças de narrativas repentinas, enquanto os estruturais, mesmo em períodos de turbulências maiores acabam ficando muitas vezes fiéis as suas posições, por possuírem janelas de investimentos mirando horizontes mais longos.
A subclasse de total return apresentou retorno médio de -1,33% e mediana de -0,16%. Trata-se de fundos com exposição líquida direcional em bolsa, que no mês subiu +3,47%, resultando, assim, em significativa underperformance em relação ao índice. Seguindo essa mesma dinâmica, observamos impacto relevante na subclasse de long & short neutro que, no Brasil, ainda é bastante associada a estratégias com instrumentos de ações. Essa subclasse apresentou retorno médio de +0,48% e mediana de +0,70%. Em nossa classificação, é composta por fundos com exposição líquida entre -20% e +20%, com o objetivo de gerar alpha puro, sem exposição relevante ao beta de mercado, e não necessariamente restritos a ações.
Vale destacar que, a partir de julho, implementaremos algumas mudanças na classe de Retorno Absoluto, principalmente na forma como modelamos e alocamos o orçamento de risco entre as parcelas de beta e alpha. Com isso, passaremos a gerenciar de forma mais ativa a exposição direcional da classe em relação aos principais índices dos mercados local e internacional, buscando reduzir a correlação, que vinha aumentando nos últimos meses, com os nossos portfólios. O objetivo é tornar a estratégia cada vez mais orientada à geração de alpha, com menor dependência dos movimentos de mercado.
RENDA FIXA: JUROS NOMINAIS E REAIS (PREFIXADOS/INFLAÇÃO)
Julho seguiu mostrando incertezas em relação ao conflito entre Estados Unidos e Irã, com a volta das ações militares por ambos os lados durante a segunda metade do mês. O petróleo, que abriu perto de US$ 77, fechou com o barril de volta à faixa dos US$ 90 depois de uma nova rodada de hostilidades entre as nações que reduziu novamente o tráfego pelo Estreito de Ormuz. O que comandou as curvas, porém, além dos movimentos do petróleo, foi o Fed. O comitê manteve a taxa entre 3,50% e 3,75% pela quinta reunião consecutiva, em decisão dividida, com três dos nove membros dissidindo e votando por alta de 0,25 p.p., cenário que não vemos desde a decisão de reduzir os juros na reunião de dezembro de 2025. Kevin Warsh usou a coletiva para sugerir que a própria elevação dos rendimentos longos já cumpre parte da função de aperto, transpondo parte da função do banco central no controle monetário para os mercados. O mercado deixou a reunião sem parâmetros claros sobre o que dispararia uma alta e cobrou essa indefinição na forma de prêmio de prazo, em um bear steepening que levou os yields das treasuries de 30 anos a máximas em décadas. No Brasil, em um mês sem Copom, a agenda ficou concentrada em um IPCA bem abaixo do esperado, em sinais mais concretos de desaceleração da atividade e na entrada em vigor da tarifa americana de 25%. No último dia do mês, ainda houve a intervenção conjunta do tesouro americano e japonês no mercado de iene, a primeira em quase trinta anos.
A inflação doméstica foi o ponto mais favorável. O IPCA de junho avançou 0,16% na comparação mensal contra consenso de 0,31%, com o acumulado em doze meses recuando de 4,72% para 4,64%, e as surpresas baixistas concentradas em alimentação. A curva curta cedeu de imediato e a probabilidade precificada de corte de 0,25 p.p. na reunião seguinte subiu para 85%. O dado melhora a leitura de curto prazo, mas o processo subjacente de desinflação segue lento, o que limita seu alcance para o cenário à frente. Na atividade, os números vieram na direção que a política monetária vinha buscando. A receita real de serviços recuou 0,4% em maio, após alta de 1,1% em abril, com transporte e armazenagem puxando para baixo, e as vendas do varejo ampliado caíram 0,2% contra expectativa de alta de 0,8%, penalizadas por supermercados e atacarejo. O IBC-Br subiu 0,1% na margem e sustenta projeção de 0,5% para o segundo trimestre, ante 1,1% no primeiro, com o ano ainda em 2,0%. O mercado de trabalho seguiu na direção oposta, com o desemprego recuando de 5,6% para 5,4% no trimestre encerrado em junho e o rendimento médio real efetivo subindo 1,0% na margem, revertendo as quedas de abril e maio. Na esfera geopolítica, a tarifa americana de 25% confirmada pelo US Department of Trade, em vigor desde 22 de julho, poupou petróleo, café, carne bovina, aeronaves e celulose, atingiu cerca de 18% da pauta exportadora, mas tende a ter impacto macroeconômico contido, ainda que os efeitos setoriais possam ser relevantes. No âmbito fiscal, o Senado aprovou a PEC da aposentadoria especial para agentes de saúde, com custo estimado em R$ 3 bilhões por ano.
A curva doméstica traduziu esse conjunto num desenho de maior inclinação. O Jan/27 fechou 19 bps e terminou em 13,81%, o Jan/29 andou de lado, com abertura de 2 bps a 14,13%, e o Jan/33 abriu 32 bps, encerrando em 14,57%. No acumulado do ano a divergência é ainda mais visível: o Jan/27 devolveu quase toda a abertura de março e soma apenas 2 bps de alta, enquanto o Jan/29 acumula 95 bps e o Jan/33 chega a 102 bps. A reprecificação de 2026 deixou de ser sobre o ciclo de juros e passou a ser sobre prêmio de prazo. Nos índices de renda fixa, todos os benchmarks entregaram retorno positivo, com a hierarquia esperada em um mês de curva inclinando. O IRF-M 1 rendeu 1,26% e o IMA-B 5 subiu 1,24%, ambos acima do CDI, que rodou a 1,22%, enquanto o IMA-B avançou 0,97%, o IRF-M 0,85%, o IMA-B 5+ 0,75% e o IRF-M 1+ apenas 0,70%. No ano, o carrego continua mandando: o CDI acumula 8,14% e lidera toda a régua, seguido de perto pelo IRF-M 1, com 7,97%, e pelo IMA-B 5, com 7,80%. A duration mais longa segue pagando a conta, com o IRF-M em 5,95%, o IRF-M 1+ em 5,20%, o IMA-B em 5,09% e o IMA-B 5+ em apenas 2,98%.
Nos Estados Unidos, os dados vieram construtivos e os preços dos ativos foram na direção contrária. O CPI de junho recuou 0,4% na comparação mensal, primeira retração desde abril de 2020, derrubando o acumulado em doze meses de 4,2% para 3,5%, com o núcleo cedendo de 2,9% para 2,6%. O PPI caiu 0,3% contra expectativa de estabilidade. O PCE desacelerou para 3,7% em doze meses, ante 4,1% em maio, com o núcleo em 3,3% e variação de 0,13% no mês. O PIB do segundo trimestre cresceu 1,5% em termos anualizados, abaixo dos 2,0% projetados, mas o consumo das famílias avançou 3,2%, a leitura mais forte desde o fim de 2022, e as vendas finais à demanda doméstica subiram 3,1%, começando a mostrar uma tendência de desinflação mas com demanda ainda firme. A curva, de forma geral, abriu em toda a extensão. A Treasury de 2 anos subiu 9 bps, para 4,26%, a de 10 anos avançou 26 bps, para 4,72%, e a de 30 anos abriu 32 bps, encerrando em 5,27%. A composição do movimento é o que mais chama atenção, com o juro real de 10 anos abrindo 21 bps, para 2,44%, respondendo por praticamente toda a alta do nominal, enquanto a inflação implícita permaneceu estável, contida pelos efeitos de base do pico do petróleo do segundo trimestre e pela surpresa baixista do CPI. No ano, o achatamento acumulado até maio se converteu em abertura generalizada, com 79 bps na de 2 anos, 56 bps na de 10 anos e 43 bps na de 30 anos. As condições financeiras já apertaram cerca de 30 bps em equivalente de fed funds desde a reunião de junho, e o mercado passou a trabalhar com uma única alta de 0,25 p.p. até dezembro, em vez de um ciclo.
Na zona do euro, a inflação ao consumidor acelerou de 2,8% para 2,9% em julho, com o núcleo passando de 2,4% para 2,5% e serviços em 3,3%, enquanto o PIB cresceu 1,0% na comparação anual, bem acima dos 0,5% esperados. O afastamento do risco de recessão deixou o BCE confortável para manter a taxa de depósito em 2,25% sinalizando alta em setembro, com o objetivo declarado de impedir que os preços de energia contaminem salários e demais setores. O Japão, por sua vez, protagonizou o episódio mais relevante do mês. O Banco do Japão manteve a taxa básica em 1,0% e o governador do BoJ, Kazuo Ueda, foi direto ao afirmar que não pretende ficar atrás da curva e que pode acelerar o ritmo de altas, com os riscos inflacionários inclinados para cima. O mercado passou a atribuir cerca de 40% de probabilidade a uma elevação de 0,25 p.p. em setembro, ante 30% poucos dias antes. Na parte das moedas, o iene atingiu o nível mais fraco contra o dólar desde 1986, pressionado pelo petróleo e pelas dúvidas quanto ao financiamento do pacote fiscal de Takaichi, chegando perto de 164 por dólar. Na quinta-feira, o Ministério das Finanças interveio em operação estimada em ¥8,45 trilhões, cerca de US$ 52,8 bilhões e, no dia seguinte, o Fed de Nova York vendeu euros para comprar ienes em nome do Tesouro americano, com as autoridades europeias previamente informadas. Para as curvas globais, a intervenção cambial sem a aceleração efetiva do ciclo de altas costuma ser interpretada como substituto de aperto monetário e contribui pouco para comprimir o prêmio na ponta longa dos títulos japoneses, que segue funcionando como canal de pressão sobre a duration nos demais mercados.
Os dados de inflação melhoraram nos Estados Unidos e no Brasil e as curvas longas abriram assim mesmo. A explicação está menos nos fundamentos e mais em quem passou a carregar o ajuste, com o Fed comunicando menos e sinalizando que o mercado deve fazer parte do trabalho, com o prêmio de prazo assumindo o papel que antes cabia à taxa básica. No Brasil, IPCA benigno, atividade em desaceleração e mercado de trabalho ainda apertado consolidaram o corte de agosto na parte curta, sem impedir que os vértices longos acompanhassem o movimento global. Nos Estados Unidos, o juro real de 10 anos respondeu por quase toda a abertura, sinal de que a questão em jogo não é expectativa de inflação, e sim risco de prazo. Para os próximos meses, acompanharemos a duração da nova escalada e a trajetória do petróleo, por quanto tempo a comunicação enxuta do Fed continuará transferindo volatilidade para a curva até a divulgação da ata em agosto, o ritmo e a extensão do ciclo de cortes do Copom em ano eleitoral com fiscal pressionado e tarifa americana já em vigor, e a sustentação da coordenação cambial entre Estados Unidos e Japão caso o BoJ não entregue o aperto que o mercado passou a exigir.
CRÉDITO CORPORATIVO
Julho foi marcado por uma nova rodada de volatilidade nos mercados de crédito globais, dessa vez puxada pela abertura das taxas de juros americanas nos prazos mais longos. O yield de 30 anos atingiu o maior nível desde novembro de 2023, em um contexto de comunicação pouco assertiva do Fed sob o comando de Warsh. O FOMC manteve os juros em uma decisão dividida e o mercado passou a precificar novas altas de juros até o primeiro semestre de 2027, um cenário bem distinto do que se via meses atrás. Paralelamente, a deterioração das relações entre Irã e Estados Unidos adicionou volatilidade à curva e aos spreads de crédito.
O mercado de bonds defensivos (ICE BofA BBB US Corporate Index) recuou 1,48% no mês, acumulando alta de 3,14% em 12 meses. Os spreads abriram 4 bps, para 99 bps. O principal fator de pressão sobre a classe foi o volume de emissões primárias, que somou US$141 bilhões em julho, recorde para o mês e 44% acima da média dos últimos 4 anos, impulsionado pelas fortes captações das hyperscalers de tecnologia. O setor respondeu por 34% de todo o mercado primário no mês, o maior percentual histórico. No acumulado do ano, a emissão de investment grade já soma US$1,33 trilhão, alta de 34% em relação ao mesmo período do ano passado. Apesar das distorções técnicas geradas pelo setor de tecnologia, seguimos enxergando uma dinâmica saudável para a classe em termos de fundamentos, ainda que os prêmios reduzidos demandem seletividade nas alocações.
Já o universo high yield, apesar da duration mais curta, também sofreu com a abertura das curvas e com o aumento da aversão a risco geopolítico. O índice recuou 0,29% em julho e acumula alta de 5,02% em 12 meses. O spread médio, atualmente em 285 bps, abriu 10 bps no acumulado do mês, refletindo a combinação de petróleo mais alto e piora do sentimento de risco. O volume de emissões primárias desacelerou para US$18 bilhões em julho, o menor volume para o mês em 15 meses, ainda que o acumulado do ano (US$205 bilhões) permaneça acima do mesmo período do ano passado (US$182 bilhões). Do lado da inadimplência, o índice voltou a subir, atingindo 2,77% em 12 meses (+7 bps no mês), o maior nível desde janeiro de 2024. No acumulado do ano já são 12 defaults de pagamento reportados, totalizando US$25 bilhões, mais que o dobro do volume do mesmo período do ano passado.
A dinâmica no mercado dos bonds corporativos emergentes também refletiu o ambiente global mais desafiador. O ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus Index apresentou queda mensal de 0,88%, acumulando alta de 4,14% em 12 meses, mesmo com o spread médio do índice fechando 2 bps, para 144 bps. O volume de emissões tem apresentado uma dinâmica mais contida nas últimas semanas em comparação com o forte desempenho no início do ano. Em julho, desacelerou para US$27 bilhões, frente a US$71 bilhões em junho e ao recorde de US$52 bilhões em maio, embora o acumulado do ano (US$ 327 bilhões) siga em ritmo acima do usual, com destaque para o volume recorde ex-China (US$ 298 bilhões). O financiamento líquido de julho foi fortemente negativo (-US$22 bilhões), o mais negativo desde dezembro de 2024, em função de um volume elevado de vencimentos e resgates antecipados.
Entre as demais classes de crédito, os leveraged loans tiveram um mês positivo, superando os bonds high yield pela segunda maior margem desde outubro de 2024. O J.P. Morgan Leveraged Loan Index retornou 0,8% no mês, com ganhos liderados pelos setores mais expostos à inteligência artificial. Os yields dos loans subiram 12 bps, para 9,02%, enquanto os spreads de 3 anos fecharam 4 bps, para 495 bps. A classe também viu um volume elevado de emissões primárias (US$74,8 bilhões), acompanhado de uma retomada do volume líquido de CLOs (US$13,3 bilhões), outro sinal de apetite a risco dos investidores. A taxa de inadimplência dos loans subiu ligeiramente no mês para 2,32%, a primeira alta em cinco meses. Ainda assim, está 91 bps abaixo do pico de fevereiro e em um patamar inferior ao índice high yield, o que é pouco usual.
Do ponto de vista de alocação, não alteramos nossa visão. Seguimos observando uma dinâmica saudável do ponto de vista técnico, com boa relação de captações dos fundos e de novas emissões. Mantemos uma postura cautelosa em ativos de risco corporativo, privilegiando bonds mais defensivos, durations relativamente curtas (próximas de 5 anos) e com uma boa parcela em risco soberano, que ainda oferecem carrego atrativo e maior previsibilidade em um ambiente de elevada incerteza. Além disso, continuamos acompanhando oportunidades em crédito estruturado, mas a piora recente das condições financeiras e o aumento da volatilidade seguem exigindo maior seletividade, principalmente em estratégias com menor liquidez ou maior complexidade estrutural.
Já em relação à indústria local, os spreads das debêntures tradicionais seguiram fechando, embora num ritmo bem contido. Depois de uma compressão de 34 bps entre meados de abril e o fim de maio, o spread médio da classe permaneceu praticamente estável nos últimos 2 meses. Porém, seguimos observando uma dispersão entre a performance de emissões de companhias defensivas em relação a nomes mais alavancados e com maior risco de crédito. As debêntures AAA apresentaram fechamento de 5 bps no mês. Do lado dos fundos, os resgates também perderam força: uma amostra de fundos dedicados a debêntures tradicionais levantada pelo BTG Research registrou saída líquida de R$1,4 bilhão na parcial de julho, bem abaixo dos R$ 5,6 bilhões de junho, ainda que o ano já acumule R$ 85 bilhões em resgates. O IDA-DI apresentou alta mensal de 1,43% (118% do CDI) e acumula 14,93% em 12 meses (102% do CDI). Com os resgates perdendo força e o carrego seguindo elevado em função da Selic alta, mantemos a leitura de que os spreads devem ficar neste patamar comprimido nos próximos meses. Sendo assim, não achamos que o carrego atual das debêntures tradicionais compense o risco de crédito das companhias, e por isso seguimos com exposição reduzida ao crédito líquido high grade, priorizando estruturas no universo do crédito estruturado.
Na classe de infraestrutura, o spread da carteira IDA-IPCA Infraestrutura também ficou praticamente estável no acumulado do mês e sem volatilidade, com o spread sobre a NTN-B praticamente zerado, o mesmo nível do fim de junho. Os resgates dos fundos incentivados também perderam intensidade: a amostra do BTG Research registrou saída líquida de R$ 2,8 bilhões na parcial de julho, abaixo dos R$8,8 bilhões de junho, ainda que o ano acumule R$18 bilhões em resgates. A alocação média em debêntures 12.431 desses fundos subiu para 75% do PL. Isso significa menor demanda à frente por novas alocações na classe e uma tendência de abertura de spreads, tudo o mais constante.
Em termos de desempenho, o IDA-IPCA Infraestrutura subiu 1,02% no mês, acima da alta de 0,97% do IMA-B, e acumula 7,80% em 12 meses. Com a abertura da curva de juros reais, o yield médio do índice chegou a IPCA+8,64%. Seguem existindo oportunidades de alocação na classe, principalmente quando consideramos o efeito do gross up, mesmo com o fluxo de resgates dos fundos incentivados ainda negativo. Continuamos focando nossas alocações em papéis defensivos e com duration intermediária.
Para a parcela dos ativos prefixados, a curva de juros nominal apresentou abertura pontual ao longo do mês, o que gerou oportunidades de alocações mais táticas em alguns instrumentos bancários. Na parcela dos corporativos prefixados, por outro lado, não vemos atratividade, devido à liquidez reduzida de grande parte desses papéis.
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