RESUMO DO TIME DE ESTRATÉGIA
O mundo quer ser mais AI, mas o Brasil quer ser o “anti-AI”
Ao longo dos últimos meses, e mais uma vez evidente em agosto, tornou-se cada vez mais difícil traçar paralelos entre o comportamento dos ativos brasileiros e o de outras geografias. Sem teses diretamente ligadas à inteligência artificial, em meio à deterioração do quadro fiscal e à aproximação das eleições, o Brasil segue fora do radar dos investidores globais para alocações estruturais, parecendo muito mais como um play tático de “anti-IA”. No curto prazo, essa característica pode até oferecer descorrelação aos portfólios. No longo prazo, porém, representa um risco relevante: estar posicionado na ponta oposta de uma das potenciais maiores revoluções tecnológicas das próximas décadas dificilmente é onde o investidor global deseja permanecer.
Essa descorrelação não ficou restrita ao mercado acionário. Em agosto, ela também apareceu de forma clara nas curvas de juros. Enquanto as curvas americanas, japonesas e de outros mercados desenvolvidos passaram por uma abertura relevante, com os vértices mais longos atingindo máximas de vários anos, a ponta longa da curva brasileira permaneceu relativamente comportada. Em um mês marcado pela reprecificação dos juros globais, o Brasil novamente seguiu uma dinâmica predominantemente doméstica, reforçando a dificuldade de traçar paralelos diretos entre o comportamento dos ativos locais e o observado no restante do mundo.
Desde 2022, com o início da guerra entre Rússia e Ucrânia, discutia-se no mercado local a possibilidade de um fluxo internacional adicional para o Brasil, impulsionado pelo rebalanceamento dos índices de mercados emergentes após a exclusão da Rússia, pelas preocupações crescentes com a China e pelos valuations mais esticados da Índia. A realidade, porém, é que esse fluxo nunca se materializou de forma estrutural. Mais recentemente, a rápida adoção global da inteligência artificial trouxe uma nova dinâmica, as teses ligadas à IA deixaram de estar concentradas apenas nos Estados Unidos e em Taiwan e passaram a se espalhar por outros mercados emergentes, atraindo fluxos relevantes para a classe. Como mostra o gráfico abaixo, porém, o Brasil está praticamente à margem dessa tendência, com apenas 3,3% do índice brasileiro está exposto a receitas relacionadas à IA, colocando o país entre os mercados com menor exposição dentre os 20 analisados. Assim, não apenas deixamos de capturar parte relevante dos fluxos associados a essa transformação, como corremos o risco de perder relevância relativa dentro dos próprios índices de mercados emergentes à medida que a IA ganha peso na composição e na performance desses mercados.
Dando um duplo clique no índice de emergentes, outro dado chama atenção e joga contra uma leitura simplista de aumento de exposição à classe, a concentração. Muito se discute sobre o peso das maiores empresas nos índices acionários americanos, mas, atualmente, o MSCI Emerging Markets apresenta uma concentração ainda superior à observada no MSCI US. Como mostra o gráfico, as cinco maiores companhias já representam cerca de 34% do índice de emergentes, contra 25% nos Estados Unidos. Na prática, portanto, parte relevante do desempenho e dos fluxos destinados a emergentes está cada vez mais associada a um grupo restrito de empresas relacionadas à tese de IA, ou seja, alocar puramente no índice de emergentes não trás diversificação para um alocador global, mas sim uma posição ainda maior e mais concentrada em IA.
Essa dinâmica ajuda também a explicar alguns dos movimentos recentes do mercado brasileiro. Em meses nos quais o posicionamento dos alocadores globais em IA se torna um fator de risco elevado nos portfólios, como foi o caso emblemático de julho, o investidor tende a reduzir marginalmente sua exposição ao tema e buscar diversificação em mercados menos correlacionados. Nesse movimento, parte do fluxo acaba chegando ao Brasil, não necessariamente por uma melhora estrutural da tese local, mas justamente por sua baixa exposição à IA. Isso reforça o caráter de “anti-IA trade”. O Brasil pode se beneficiar taticamente quando há redução de concentração ou realização nos grandes vencedores globais, mas esse fluxo não necessariamente se traduz em uma realocação estrutural para o país.
Mesmo dentro do grupo de “emergentes sem IA”, porém, o Brasil não parece ser a primeira escolha. Os investidores têm favorecido mercados que combinam crescimento mais elevado com reformas estruturais já encaminhadas, dinâmica que recentemente tem beneficiado países como Chile, Colômbia e Peru. O Brasil, por outro lado, permanece em uma espécie de compasso de espera político. Embora gestores locais e investidores estrangeiros ainda afirmem não estar negociando as eleições de forma relevante, os preços têm reagido de maneira cada vez mais rápida às pesquisas e às mudanças na percepção sobre a competitividade de cada candidato. O mercado, portanto, parece estar se posicionando de maneira silenciosa, ainda que poucos investidores estejam dispostos a explicitar esse posicionamento.
Por fim, a mensagem que os preços dos ativos locais parecem transmitir é que, enquanto o Brasil não sair dessa bifurcação eleitoral, endereçar minimamente o quadro fiscal e trazer os juros para um patamar mais compatível com o ambiente de negócios, o fluxo estrangeiro tende a permanecer predominantemente tático nessa tese de ajuste a posição estrutural de IA. A questão dos juros ganha ainda mais relevância diante do elevado volume de vencimentos e refinanciamentos de dívidas corporativas até 2030, tornando difícil sustentar por muito tempo um custo de capital nos níveis atuais sem impactos mais significativos sobre as empresas e a atividade. A leitura entre as diferentes classes de ativos, porém, não é uniforme. Enquanto juros e bolsa já incorporaram, em diferentes momentos, uma parcela relevante da deterioração de cenário e têm reagido rapidamente às mudanças na percepção eleitoral, o câmbio segue uma trajetória mais comportada. Nesse sentido, nossa leitura para o câmbio é mais cautelosa, uma vez que uma nova rodada de estresse doméstico ou deterioração das expectativas pode causar um ajuste de preços nessa frente, já observado nos demais ativos locais. Nesse sentido, nossa leitura para o câmbio é mais cautelosa, uma vez que uma nova rodada de estresse doméstico ou deterioração das expectativas pode provocar um ajuste de preços nessa frente, movimento já observado nos demais ativos locais. No crédito, por sua vez, monitoramos uma possível abertura de spreads independentemente do candidato eleito, após um período prolongado de compressão.
Desempenho dos portfólios e posicionamento
Agosto foi marcado por um mês de grande volatilidade. Até a reta final do mês, observávamos tanto a parcela de bolsa quanto a de renda fixa rodando em patamares baixos ou até negativos. No final do mês, observamos uma retomada dos preços dos ativos, o que proporcionou bons retornos para o portfólio. Para além desse resultado local, as posições offshore também tiveram desempenho que contribuiu positivamente para o retorno dos portfólios.
Na carteira Conservadora, a rentabilidade no mês foi de 1,16%, o que corresponde a CDI + 0,75% ou IPCA + 9,9%, ambos anualizados. Dentre as carteiras, essa foi a de rentabilidade mais tímida, mas superou seus benchmarks, muito impulsionada pela parcela de renda fixa atrelada à inflação, com bom desempenho nos fundos de crédito e nos títulos públicos. Vale o destaque para a nova estratégia que implementamos a fim de aumentar o carrego da posição da classe Pós-Fixado, que trouxe bons resultados. Nas parcelas de Renda Fixa Internacional e Retorno Absoluto, observamos rendimentos mais próximos do CDI no mês.
Na carteira Moderada, a rentabilidade no mês foi de 1,93%, o que corresponde a CDI + 10,4% ou IPCA + 20,5%, ambos anualizados. Observamos nesse portfólio um desempenho superior, seja na parcela de renda fixa, posicionada em durations mais longas, que capturaram bem o fechamento da curva, seja nas demais classes de risco, que contribuíram para a rentabilidade da carteira. A Renda Variável Global rodou em excelentes patamares ao longo do mês, fechando próxima de uma alta de 5% na parcela. Na Renda Variável e nos Fundos Listados, a volatilidade intramês foi alta, mas as classes se recuperaram bem, encerrando o mês mais próximas do zero a zero. O maior destaque da carteira vai para os Alternativos Líquidos, que, apesar de uma exposição mais baixa, apresentaram alta volatilidade, nesse mês muito positiva, contribuindo com 0,56 p.p. para a performance do mês.
Na carteira Agressiva, a rentabilidade no mês foi de 2,65%, o que corresponde a CDI + 20,1% ou IPCA + 31,1%, ambos anualizados. Nesse portfólio, a rentabilidade foi mais alta em função da quebra entre as classes, mais voltada para a alocação em ativos de risco. Na diferença entre os ativos, destaque para a exposição à classe de Retorno Absoluto em suas versões alavancadas, que trouxeram um bom diferencial, subindo próximo a 170% do CDI. Avaliando a atribuição de performance, vale destacar a Renda Variável Global, contribuindo com 0,8 ponto percentual, e os Alternativos Ilíquidos, como já ressaltado, que contribuíram com quase 1 ponto percentual para a performance da carteira no mês.
Por fim, na carteira Moderada Sem Exposição Offshore, a rentabilidade no mês foi de 1,67%, o que corresponde a CDI + 7,0% ou IPCA + 16,8%, ambos anualizados. Nesse portfólio, apesar da rentabilidade ainda elevada, tivemos um retorno um pouco abaixo das duas anteriores por conta da performance relativa das posições, sem a parcela offshore, que foi um importante promotor de retorno no mês.
Os portfólios internacionais encerraram o mês de agosto no terceiro melhor desempenho mensal do ano, entregando retorno acima de 200bps no período. Todas as principais classes de ativos foram contribuidoras de performance, com destaque para as classes de equities e real assets, conjuntas contribuindo para quase 90% do desempenho mensal. Em real assets, as 4 estratégias subiram em agosto mais de 2 dígitos, com destaque ficando para ativos digitais. Após uma sequência de meses negativos, vimos em agosto o movimento do bitcoin exercendo parte da proposta para os portfólios, que é de ter uma alta correlação e sensibilidade com a cotação do Ouro ao se aproximar dos USD 80k. Também de destaque na classe as estratégias ligadas às commodities, com as mineradoras de urânio apresentando excelente desempenho mensal. Na classe de equities, 3 estratégias se destacaram, entregando desempenho acima ao do índice de referência. Destaque na classe ficaram para as estratégias ligadas à growth, us large cap e emerging markets, com as 3 subindo acima de 4% no período. Destaque negativo na classe ficou para us small caps, única estratégia que apresentou queda no mês, mas que segue como destaque no acumulado do ano. Apesar de contribuidora de desempenho, a classe fixed income foi detratora no relativo ao índice de referência, com apenas uma estratégia superando o desempenho do global agg. Com maior sensibilidade aos ativos de risco, o destaque ficou para a estratégia de gestão ativa high yield, que subiu 0,66% no mês. Por outro lado, as outras estratégias tiveram desempenho abaixo, com retorno neutro das estratégias de juros soberanos de mercados desenvolvidos. Por fim, a classe de hedge funds foi contribuidora, com destaque para as estratégias multi strategy e equity market neutral sistemático, com foco geográfico nos Estados Unidos.
Sobre o posicionamento, estamos:
RENDA VARIÁVEL GLOBAL
O mês passado marcou o melhor agosto para os índices americanos desde 2021, com os principais benchmarks fechando no campo positivo. O S&P 500 avançou 2,6% no mês, acumulando alta de 12,3% em 2026, impulsionado por resultados corporativos robustos e índices de atividades mostrando resultado de expansão (como PMI Composto do mês que atingiu as máximas desde 2022). O Nasdaq Composite liderou os ganhos entre os principais benchmarks, subindo 3,9% no mês (13,5% no ano) e encerrando dois meses consecutivos de perdas do segmento de tecnologia, enquanto Dow Jones (1,3%) e Russell 2000 (0,9%) tiveram desempenho mais discreto, ainda que o índice de small caps mantenha a maior alta acumulada no ano entre os benchmarks domésticos (19,1%). No campo setorial, os destaques positivos ficaram para energia (+7,0% entre large caps, acumulando 44,2% no ano), tecnologia (+6,2%) e materiais (+5,9%), beneficiado pela recuperação de 50% do segmento de software desde as mínimas de abril. Por outro lado, utilities (-4,8%) e industriais (-2,6%) fecharam entre os piores desempenhos do mês. O pano de fundo macro seguiu desafiador, com os rendimentos das Treasuries atingindo as máximas em 19 meses (10 anos em 4,77% e 30 anos em 5,34%, maior patamar desde 2007), refletindo o tom hawkish do novo presidente do Fed, Kevin Warsh, em Jackson Hole. No campo geopolítico, a escalada de tensões no Estreito de Ormuz entre Estados Unidos e Irã manteve o petróleo Brent próximo de USD 90/barril e impulsionou ativos de proteção, com ouro (9,7%) e prata (15,6%) em destaque no mês.
Nos mercados globais, o desempenho positivo foi liderado pelo Japão, com o índice TOPIX avançando 3,8% no mês (21,9% no ano), beneficiado pelo enfraquecimento do iene e pelo forte volume de investimentos em data centers de inteligência artificial nos Estados Unidos. Na Europa, o desempenho ficou aquém dos pares desenvolvidos: Alemanha (Dax, 2,5%) e Stoxx 50 (1,0%) fecharam no campo positivo, enquanto França (CAC-40, -2,1%) e Reino Unido (FTSE 100, -0,4%) recuaram no mês. O Banco Central Europeu sinalizou possibilidade de nova alta de juros em setembro, e o Banco do Japão segue sob pressão para elevar sua taxa básica, ambos os movimentos contribuindo para maior volatilidade na região. Na China, o desempenho voltou a ser misto, com o índice SSEC avançando 4,0% no mês, retornando ao campo positivo no ano (0,4%), enquanto CSI300 (0,8% no mês, -0,1% no ano) e Hang Seng (-1,2% no mês, -0,3% no ano) seguem pressionados por dados de demanda doméstica fracos. Entre os emergentes asiáticos ex-China, Taiwan voltou a se destacar em moeda local, contribuindo para alta de 3,4% do índice de mercados emergentes da Ásia em dólares no mês.
A temporada de resultados do segundo trimestre confirmou a força dos fundamentos corporativos nos Estados Unidos. Com 97% das empresas do S&P 500 tendo reportado até o final de agosto, 86% surpreenderam positivamente em lucro por ação — acima da média de 5 anos (78%) e 77% superaram as estimativas de receita (média de 5 anos: 70%), de acordo com levantamento da Factset. Em magnitude, os lucros vieram 26,5% acima do esperado, levando o crescimento agregado de LPA do índice a 52,0% ano contra ano, o maior patamar desde o segundo trimestre de 2021, enquanto a receita cresceu 15,5%, também a maior expansão desde o quarto trimestre de 2021. O resultado surpreende ainda mais quando comparado à expectativa do mercado no final de junho, que projetava crescimento de apenas 23,1% para o trimestre com revisão para cima puxada especialmente pelas surpresas de Alphabet e Amazon. Em nível setorial, os maiores crescimentos de lucro ficaram com energia (146,3%), comunicações (116,9%), consumo discricionário (92,4%) e tecnologia (75,3%), enquanto healthcare foi o único setor a apresentar queda de lucro no trimestre (-6,5%). Apesar da forte temporada, o múltiplo P/E forward de 12 meses do S&P 500 fechou agosto em 19,6x, abaixo da média dos últimos 5 anos (19,9x) mas acima da média de 10 anos (19,0x), sugerindo que a valorização dos preços não acompanhou integralmente a revisão positiva dos lucros.
RENDA VARIÁVEL LOCAL
A saída de investidores estrangeiros da bolsa brasileira somou R$18,5 bi em agosto e o Ibovespa encerrou o mês em 177.419 pontos, com queda de 0,33% em reais e de 2,3% em dólares. Desde 2008, nas oito ocasiões em que a venda estrangeira superou 0,3% do valor de mercado da bolsa, o índice teve recuo médio de 12%, ou de 6,9% quando se excluem a crise de 2008 e a Covid. Isso mostra que agosto se defendeu muito melhor do que períodos comparáveis, algo que ocorreu por fatores internos acelerados no terço final do mês e pela sustentação das commodities.
Mais uma vez a bolsa local andou em direção contrária aos demais emergentes, sobretudo àqueles com composição concentrada em tecnologia. O principal índice do grupo subiu 3,2% em dólares e deixou o Brasil 5,5 p.p. atrás, reforçando que o país se tornou um case "anti AI", ou um "pêndulo" em relação aos pares emergentes: quando os alocadores globais direcionam fluxo para tecnologia, o recurso sai da bolsa local, e quando realizam ganho ou ficam mais reticentes com o setor, voltam a alocar no Brasil.
Essa característica, somada a resultados mais fracos na temporada do 2T26 e ao pessimismo eleitoral, levou o Ibovespa a onze quedas consecutivas, acumulando baixa de 6,5% até 18/08 e voltando ao nível de janeiro. A correção nessa janela atingiu inclusive os grupos que costumam ser menos voláteis, com o UTIL (índice de utilities) caindo 9,4% mesmo sustentando TIR média de 11%, prêmio superior a 3 p.p. frente à NTN-B de dez anos. Com a percepção de que os valuations estavam muito comprimidos, o investidor institucional aproveitou para ampliar as alocações, reduzindo caixa e elevando a parcela de risco, por mais que os fundos de ações e multimercados tenham apresentado resgate líquido de R$ 2,2 bi e R$ 6,9 bi, respectivamente, no mês.
No terço final do mês, os fatores internos passaram a comandar o desempenho da bolsa. As pesquisas eleitorais começaram a mostrar redução da vantagem de Lula no segundo turno. Isso colocou a alternância de poder e a possibilidade de um governo com maior responsabilidade fiscal como eventos possíveis, o que animou o mercado (por mais que o trade eleitoral ainda tenda a ganhar mais importância a partir de setembro). Assim, a direção da bolsa se inverteu no dia 19 e o índice subiu em todos os pregões seguintes até o fim do mês. O IPCA-15 reforçou o movimento, com deflação de 0,40% contra expectativa de queda de 0,30%. O estrangeiro, então, voltou a aportar, com entrada de R$ 4,6 bi entre os dias 21 e 28.
Setorialmente, o agro teve o melhor desempenho, sobretudo as sucroalcooleiras, favorecidas por uma série de fatores, mas principalmente pelo receio de El Niño na Índia e na Tailândia e pela safra brasileira menor. São Martinho subiu 36% e Jalles, 28,8%. Nas demais agrícolas, o movimento veio de grãos, com o milho ganhando 16,8% e a soja 8,8%, o que levou Boa Safra, produtora de sementes, a subir 25,2% e SLC Agrícola, 20,1%.
Fora do agro, a construção civil foi o segundo grupo com melhor desempenho, com MRV subindo 16,2%, Cyrela 13,7% e Cury 10,5%, respondendo à inflação melhor e ao fechamento das curvas. Em commodities, Vale subiu 4,92%, acompanhando o minério de ferro 5,2% mais alto, enquanto as companhias vinculadas à cadeia de O&G seguiram sendo beneficiadas pelo Brent ao redor de US$90/barril; dessas, Petrobras subiu 6,9% e Ultrapar 8,5%.
Do lado negativo, o varejo de vestuário concentrou algumas das maiores quedas do mês, pressionado pela deterioração dos resultados e pelo avanço das discussões para tornar permanente a isenção da “taxa das blusinhas”, aumentando o risco competitivo das plataformas internacionais. A Renner caiu 19,9%, impactada ainda pelo corte da projeção de crescimento da receita em 2026. Já a C&A recuou 11,9% e a Azzas, 9,5%.
Nos bancos, a principal preocupação veio da piora do crédito. Os dados mais recentes mostraram a inadimplência de pessoa física em 5,8%, com deterioração mais forte em crédito pessoal sem garantia, consignado privado e agro, enquanto o comprometimento de renda das famílias continuou subindo. No 2T26, o Banco do Brasil concentrou boa parte da piora entre os grandes bancos, com a inadimplência acima de 90 dias no cartão saltando de 7,1% para 14,6%. A ação chegou a cair 16,6% até 18/08, mas terminou o mês em -2,86%. Itaú e Bradesco recuaram 7,8% e 6,5%.
No valuation, a bolsa local segue negociando a um múltiplo abaixo da média histórica (~8,3x lucros projetados), contra média de dez anos de 9,9x e média de cinco anos de 7,7x.
Em agosto, pequenas mudanças na percepção eleitoral, na inflação e no fluxo já foram suficientes para produzir movimentos relevantes, mas a deterioração do crédito e o risco de novas revisões negativas de lucros limitam uma recuperação indiscriminada dos ativos domésticos. Em setembro, o trade eleitoral deve ganhar mais importância, sobretudo se as pesquisas continuarem reduzindo a vantagem de Lula. O estrangeiro permanece como a principal variável externa: a volta das compras no fim de agosto foi positiva, mas uma retomada mais consistente ainda depende da rotação global entre AI e mercados de valor, em um momento em que os emergentes continuam recebendo recursos e o Brasil permanece subalocado. Assim, setembro tende a ter maior dispersão entre ações, com espaço para recuperação adicional dos nomes que sofreram com fluxo e juros, mas com menor sustentação para empresas expostas à piora do crédito ou a novas revisões de resultados.
FUNDOS LISTADOS
Assim como os demais ativos da carteira local, os fundos listados passaram por um mês de grande volatilidade. Em seu pior momento, até o dia 20, o IFIX apresentava queda de 4,48%. Com uma recuperação no final do mês, o índice dos fundos imobiliários encerrou agosto com queda de 1,46%. Com agosto como detrator, o IFIX passa a ficar no campo negativo no acumulado do ano, com queda de 0,33% na janela.
O movimento em agosto foi similar ao que vimos no Ibovespa, com uma queda muito abrupta na primeira metade do mês, seguida de uma recuperação, que, no entanto, não foi suficiente para levar o índice ao campo positivo. Em geral, naturalmente vemos um movimento muito semelhante ao das NTN-Bs para a classe dos fundos listados, mas, neste mês, os títulos atrelados à inflação tiveram excelente desempenho, apesar de também terem chegado a operar no campo negativo na primeira parte de agosto. O IMA-B subiu 2,19% em agosto e aumentou ainda mais sua diferença no ano em relação ao IFIX, que já chega a 7,35 p.p.
Analisando a quebra entre os fundos de tijolo e de papel, observamos uma grande diferença de performance. Os fundos de papel, inclusive, subiram no mês, com alta de 0,68%, enquanto os fundos de tijolo despencaram mais 1,76%, acumulando resultado negativo de 2,95% em 2026, contra uma alta, ainda que discreta e abaixo dos benchmarks, de 4,73% dos fundos de papel. Nos momentos de maior adversidade e aversão, os fundos de papel continuam se mostrando mais resilientes e defensívos.
Nos FI-Infra, se de um lado o mês foi positivo para as NTN-Bs e para os spreads de crédito, de outro, a marcação dos fundos no mercado secundário não foi favorável, acompanhando a aversão a risco observada também nos FIIs. Enquanto a mediana dos retornos das cotas patrimoniais dos FI-Infras foi de 1,4%, o retorno das cotas de mercado da classe foi negativo em 1,03%. Essa classe evidenciou exatamente o que destacamos: o desempenho da renda fixa não se refletiu nas cotas de mercado dos ativos listados, criando, no mês, um descompasso entre as marcações patrimonial e de mercado. No ano, a classe entra levemente no campo negativo, em 0,11%, e, em 12 meses, já perde grande parte do forte retorno do segundo semestre do ano passado, chegando a 9,22%. Com o movimento do mês, o desconto da classe encontra-se em uma mediana de 4%, enquanto o dividend yield de 12 meses gira em torno de 15,2%.
Para os Fiagros, o retorno da classe no mês foi mais neutro, com queda de 0,03%. No ano, também fica levemente no campo negativo, com queda de 0,10%. Com menor volatilidade, por terem seus papéis indexados, em sua maioria, ao CDI, as cotas patrimoniais também apresentaram alta, aumentando o desconto da classe, agora com mediana de 22%. O DY se sustenta em patamar elevado, de 17,2% em 12 meses. Apesar dos números elevados, ainda seguimos receosos com a classe, que continua a observar novos casos de inadimplência nas carteiras de crédito.
RETORNO ABSOLUTO
Em agosto, o índice IHFA apresentou performance positiva, com rentabilidade de +1,55% até o dia 28/08. No ano, o índice acumula alta de +4,67% e de +9,91% nos últimos 12 meses. De forma geral, os fundos multimercados apresentaram um mês de baixa dispersão de retornos, além de um retorno médio de três das cinco subclasses acima do CDI no mês. Considerando nossa cobertura de 217 fundos, 132 (61%) superaram o CDI em agosto. Esse desempenho pode ser explicado, em grande parte, pela alta da bolsa americana, pela alta do ouro e pela volta da bolsa local ao longo do mês.
Via regressão, ao observarmos as principais classes de ativos, identificamos poucas mudanças relevantes de posicionamento ao longo do mês. As posições mais claras da indústria são: (i) posição aplicada em juros locais sendo marginalmente reduzida; (ii) pequena posição comprada em bolsa local; (iii) aumento da posição comprada em bolsa americana; (v) posição na Treasury de 10 anos sendo zerada; e (vi) posição comprada em ouro e vendida em petróleo, ambas sendo reduzidas.
Em nosso universo de análise, cobrimos aproximadamente 217 fundos, os quais segmentamos em cinco subclasses: multimercados estruturais, dinâmicos, descorrelacionados, long & short neutro e long & short direcional/total return.
A subclasse dos descorrelacionados apresentou o melhor retorno médio dentre as 5 subclasses, na média +1,73% e mediana de +1,34%. Trata-se de uma categoria que segmentamos em três frentes: quantitativos, event driven e sistemáticos.
Os fundos macro dinâmicos/táticos apresentaram retorno médio de +1,32% e mediana de +1,29%. Entendemos essa subclasse como semelhante à de macro estrutural, porém com maior giro de carteira e foco em horizontes mais curtos, tipicamente entre 3 e 6 meses. Na mesma linha, os macro estruturais apresentaram, na média, retorno de +1,35% e mediana de +1,13%, sendo caracterizados por estratégias com teses de longo prazo e baixo turnover de portfólio.
A subclasse de total return apresentou retorno médio de +0,86% e mediana de +0,63%. Trata-se de fundos com exposição líquida direcional em bolsa, que no mês caiu -0,33%, resultando, assim, em overperformance em relação ao índice. Seguindo essa mesma dinâmica, observamos impacto relevante na subclasse de long & short neutro que, no Brasil, ainda é bastante associada a estratégias com instrumentos de ações. Essa subclasse apresentou retorno médio de +0,93% e mediana de +0,91%. Em nossa classificação, é composta por fundos com exposição líquida entre -20% e +20%, com o objetivo de gerar alpha puro, sem exposição relevante ao beta de mercado, e não necessariamente restritos a ações.
Vale destacar que, desde julho, implementamos algumas mudanças na classe de Retorno Absoluto, principalmente na forma como modelamos e alocamos o orçamento de risco entre as parcelas de beta e alpha. Sendo assim, passaremos a gerenciar de forma mais ativa a exposição direcional da classe em relação aos principais índices dos mercados local e internacional, buscando reduzir a correlação, que vinha aumentando nos últimos meses, com os nossos portfólios. O objetivo é tornar a estratégia cada vez mais orientada à geração de alpha, com menor dependência dos movimentos de mercado.
RENDA FIXA: JUROS NOMINAIS E REAIS (PREFIXADOS/INFLAÇÃO)
Pela primeira vez em vários meses, não foi a geopolítica que determinou a direção dos juros globais. O petróleo deixou de ocupar o centro da precificação e os movimentos mais relevantes nas curvas americanas tiveram origem doméstica. O Brent oscilou bastante ao longo do mês, recuando cerca de 7% na primeira semana, para a casa dos 84 dólares por barril, depois da sinalização de que Donald Trump havia cancelado um ataque planejado ao Irã e tentaria reabrir a via diplomática, e subindo outros 7% na terceira semana, até 94 dólares, quando as perspectivas de extensão do acordo provisório se deterioraram e Washington ampliou de forma significativa as sanções. Ainda assim, o barril encerrou o mês perto de 89 dólares, dentro da faixa em que já vinha operando, sem provocar reprecificação relevante nas curvas. A pressão sobre os vértices longos americanos veio de dois eventos internos ocorridos na mesma semana, o anúncio fora do calendário de que o Tesouro dobraria as recompras de títulos longos e a divulgação de que a dívida bruta americana ultrapassou 40 trilhões de dólares. Sem reunião do Fed, a ata do encontro anterior mostrou dirigentes defendendo alta de juros e o discurso de Kevin Warsh em Jackson Hole levou o mercado a precificar mais de 50% de chance de aperto já em setembro. No Brasil, o Copom reduziu a Selic em 0,25 p.p., para 14,00%, com comunicado neutro e postura declaradamente dependente dos dados, em mais um mês em que a inflação corrente voltou a surpreender para baixo.
No cenário doméstico, o comunicado do Copom não deu sinalização clara sobre os próximos passos. O Comitê incorporou dados mais fracos de atividade e inflação, passou a registrar que monitora com atenção a desancoragem adicional das expectativas para prazos mais longos e reforçou a necessidade de serenidade e cautela, o que na prática significa uma decisão tomada “reunião a reunião”. Na inflação corrente, o IPCA de julho avançou 0,07% e levou o acumulado em doze meses de 4,64% para 4,44%, com a surpresa concentrada em itens voláteis. As medidas de tendência foram melhores: a média dos núcleos recuou de 4,90% para 4,56% na métrica trimestral dessazonalizada e anualizada. O IPCA-15 de agosto veio ainda mais benigno, com deflação de 0,40% e queda do acumulado de 4,52% para 4,24%, ainda que boa parte do resultado tenha vindo do Bônus de Itaipu, que reduziu a conta de luz residencial em 6,25% e será revertido em setembro. Os núcleos voltaram a rodar abaixo de 4%, mas os serviços intensivos em mão de obra seguem acima de 7%, e é nessa parte que “mora” o desconforto. A atividade acompanhou a moderação, com o setor de serviços avançando 0,4% no segundo trimestre, o varejo encerrando o período em contração e o consumo das famílias perdendo fôlego. No mercado de trabalho, o desemprego recuou de 5,4% para 5,3% no trimestre até julho, mas o Caged criou apenas 58,6 mil vagas formais, bem abaixo do esperado e com desaceleração disseminada entre setores. Do lado fiscal, a arrecadação federal somou R$ 289,3 bilhões em julho, alta real de 9,0% na comparação anual e melhor resultado para o mês na série histórica, sustentada em boa medida pelo petróleo mais caro.
Os DIs traduziram essa combinação num movimento de inclinação. A ponta curta capturou a melhora da inflação corrente e a possibilidade de retomada dos cortes, com o Jan/27 fechando 20 bps no mês, para 13,62%, enquanto a parte intermediária e o longo ficaram praticamente parados, com o Jan/29 abrindo 4 bps, para 14,18%, e o Jan/33 subindo 4 bps, para 14,60%. No acumulado do ano, o Jan/27 já devolveu toda a abertura e acumula fechamento de 18 bps, mas o Jan/29 segue com 100 bps e o Jan/33 com 105 bps de abertura, herança do choque de março. Nos índices de renda fixa, agosto foi o mês da inflação longa: o IMA-B 5+ rendeu 2,14%, melhor resultado desde abril, o IMA-B subiu 1,79% e o IMA-B 5 avançou 1,30%. Os prefixados ficaram para trás, com o IRF-M 1 em 1,13%, o IRF-M em 1,03% e o IRF-M 1+ em 1,00%, todos ao redor do CDI do período, que rendeu 1,04%. No ano, o carrego ainda prevalece, com o CDI em 9,27% superando por pouco o IMA-B 5, em 9,20%, e o IRF-M 1, em 9,19%, enquanto o IRF-M soma 7,04%, o IMA-B 6,97%, o IRF-M 1+ 6,25% e o IMA-B 5+ 5,18%.
Nos Estados Unidos, o mês começou com dados fracos e terminou com o mercado precificando alta de juros. O relatório de emprego trouxe destruição líquida de 23 mil vagas em julho, contra expectativa de criação de 80 mil, e o desemprego recuou de 4,2% para 4,1% apenas porque a participação na força de trabalho caiu. Na produção o sinal foi oposto, com o ISM industrial subindo para 55,6 pontos, maior nível desde maio de 2022. O CPI avançou 0,1% no mês, com o acumulado em doze meses em 3,4% e núcleo de 0,2%, o que chegou a levar o mercado a atribuir 68% de probabilidade à manutenção dos juros em setembro. A partir da terceira semana o quadro se inverteu. A ata revelou vários dirigentes defendendo alta, com três dissidências a favor de elevação de 0,25 p.p., o PCE de julho permaneceu em 3,7% em doze meses com núcleo em 3,3%, e o PIB do segundo trimestre apontou reaceleração, com revisão altista do consumo e lucros corporativos em máxima recorde, avançando 9,1% no trimestre e 23% em doze meses. A conclusão coube a Warsh em Jackson Hole, num discurso que desmontou a leitura dovish construída após o FOMC de julho. O presidente do Fed reafirmou a meta de 2% medida pelo PCE, defendeu a prioridade da taxa básica sobre o balanço e argumentou que o mercado de trabalho está em pleno emprego e que as condições financeiras não são restritivas. O Treasury de 2 anos subiu 10 bps no dia, para 4,33%, a probabilidade de alta em setembro passou de cerca de 36% para mais de 50%.
A ponta longa, porém, teve dinâmica própria e de natureza essencialmente fiscal. Com o juro de 30 anos atingindo 5,34%, maior patamar desde 2007, o Tesouro anunciou no dia 19 de agosto que ao menos dobraria as recompras de títulos longos, de 2 para pelo menos USD 4 bilhões por operação, a partir de 9 de setembro. O anúncio veio fora do ciclo trimestral em que o Tesouro costuma comunicar seus planos de emissão, o que por si só chamou atenção. O alívio durou horas, com o rendimento de 30 anos caindo 8 bps na notícia e devolvendo todo o movimento no dia seguinte, e o leilão de títulos de 20 anos realizado na mesma tarde teve demanda apenas mediana. Na mesma semana o Tesouro reportou dívida bruta de USD 40 trilhões, com USD 32 trilhões em poder do público, algo próximo de 100% do PIB, patamar visto apenas durante a Segunda Guerra e bem distante dos 31,5% de 2001. Os Estados Unidos apresentou déficit ao redor de 6% do PIB em pleno emprego, com o CBO projetando dívida em 120% do PIB em dez anos e 175% em trinta, sendo que a maior parte do gasto federal vai para benefícios a indivíduos e para juros, justamente as linhas mais difíceis de modificar. Foi nesse ambiente que Stanley Druckenmiller publicou no Wall Street Journal uma crítica direta ao que classificou como gestão de preço, e não de liquidez, lembrando que a despesa líquida de juros ultrapassa 1,1 trilhão neste ano fiscal e que segurar artificialmente a taxa longa apenas adia o ajuste, argumentando que o ajuste sintéticos dos preços não ajusta a raiz do problema e tende apenas a batalhar contra os preços do mercado, que acaba saindo por cima. Na curva, o resultado foi um bear flattening, com a Treasury de 2 anos abrindo 8 bps, para 4,34%, a de 10 anos subindo 4 bps, para 4,75%, e a de 30 anos cedendo 2 bps, para 5,25%. O juro real de 10 anos ficou estável em 2,43%, o que mostra que todo o movimento nominal nesse vértice veio da inflação implícita. No ano, a de 2 anos acumula 87 bps de abertura, a de 10 anos 59 bps e a de 30 anos 41 bps.
É nesse contexto que estamos aumentando a posição em renda fixa americana indexada à inflação, via TIPS e com duration de 5 a 7 anos. O vértice de 5 anos chegou a iniciar o ano de 2026 cotado a 3,7% e negocia hoje perto de 4,45%, mas o que interessa é a composição desse movimento. Nos últimos meses a abertura veio integralmente do juro real, hoje nas máximas de doze meses, com o papel remunerando CPI + 2,15% ao ano. Ao mesmo tempo, a inflação implícita para o mesmo prazo caiu de forma expressiva nas últimas semanas, e hoje, negocia nas mínimas do período, ao redor de 2,3% ao ano. Com o Fed reafirmando o compromisso com a meta e um mercado que ainda discute alta de juros, comprar juro real elevado com implícita deprimida nos parece uma assimetria favorável, ainda mais num ambiente em que o risco de energia permanece presente e a política fiscal americana não dá sinais de consolidação.
No restante do mundo, o alívio energético apareceu primeiro nos custos. Os preços ao produtor da Zona do Euro recuaram 0,3% em junho, primeira queda mensal em quatro meses, e desaceleraram de 5,9% para 4,6% na comparação anual. As sondagens de julho apontaram direções distintas, com a Zona do Euro avançando para 51,7 pontos nos serviços, o Reino Unido voltando à expansão com 52,1 e a Alemanha se aproximando da estabilidade com 49,8. A energia segue ancorando as curvas europeias, com o BCE mantendo aberta a possibilidade de apertar além de setembro caso os fluxos de gás continuem restritos. O Banco da Inglaterra é percebido como mais dovish, ainda que o orçamento de outono, previsto para 28 de outubro, tenda a sustentar o prêmio de prazo.
Agosto terminou com uma assimetria desconfortável entre os dois lados. No Brasil, a inflação melhorou nos componentes que realmente importam, a atividade desacelera de forma disseminada e o emprego formal perde fôlego, o que abre espaço para o Copom retomar os cortes. Parte dessa melhora, no entanto, é temporária, e a desancoragem das expectativas segue no radar. Nos Estados Unidos, a inflação continua acima da meta, a atividade reacelerou e o Fed, sob nova liderança, adotou uma comunicação que entrega menos informação e mais ruído, elevando a incerteza sobre a função de reação e empurrando o prêmio de prazo aos maiores níveis do ciclo. Para os próximos meses, acompanharemos se os núcleos brasileiros continuam cedendo, se o Fed antecipa o aperto monetário ou se aguardar até dezembro e, principalmente, por quanto tempo o Tesouro americano consegue sustentar a ponta longa com instrumentos de liquidez sem entregar consolidação fiscal. É essa última variável que hoje define o custo de carregar duration em qualquer mercado.
CRÉDITO CORPORATIVO
Agosto foi marcado pelo tom mais hawkish do que o esperado no discurso de Jackson Hole do novo presidente do Fed, Kevin Warsh, que reafirmou o compromisso com a meta de inflação de 2% e elevou a probabilidade de alta de juros já em setembro para cerca de 60%, provocando um movimento agudo de abertura da curva de juros. Como o movimento foi mais concentrado nos vértices mais curtos da curva e, por outro lado, os spreads de crédito seguiram fechando ao longo do mês, a classe de crédito corporativo obteve performance positiva no mês, de maneira geral.
O mercado de bonds defensivos (ICE BofA BBB US Corporate Index) subiu 0,47% em agosto, acumulando alta de 2,49% em 12 meses. Os spreads fecharam apenas 1 bp no mês, para 98 bps, mesmo com o volume de emissões primárias de crédito investment grade batendo recorde histórico para o mês (US$161 bilhões), em boa parte puxado pela nova onda de bonds ligados à construção de datacenters de inteligência artificial dos hyperscalers, que hoje respondem por cerca de 5% do peso do principal índice de crédito investment grade americano e negociam a um spread bem mais largo que a média do mercado. Apesar das distorções técnicas geradas pelo setor de tecnologia, seguimos enxergando uma dinâmica saudável para a classe em termos de fundamentos, ainda que os prêmios reduzidos demandem seletividade nas alocações.
Já o universo high yield apresentou retorno de 0,99% em agosto e acumula alta de 4,78% em 12 meses. O spread médio, atualmente em 263 bps, fechou 22 bps no período, favorecido por uma temporada de resultados corporativos consistentemente positiva e por uma atividade mais fraca nos mercados primário e secundário, que reduziu a pressão técnica sobre os prêmios de risco. O volume de emissões primárias somou cerca de US$27 bilhões no mês, alta de 48% frente a julho, acumulando aproximadamente US$232 bilhões no ano, impulsionado em parte pelo forte apetite por emissões ligadas à Inteligência Artificial. O índice de defaults recuou 14 bps no mês, para 2,63%, patamar ainda abaixo da média histórica de 25 anos (3,2%), enquanto os fundos dedicados à classe registraram captação líquida positiva pelo quinto mês consecutivo.
A dinâmica no mercado dos bonds corporativos emergentes também foi positiva: o ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus Index apresentou alta mensal de 0,59%, acumulando 3,45% em 12 meses, com o spread médio do índice fechando 7 bps, para 137 bps. O volume de emissões ganhou tração nas últimas semanas do mês e acumula cerca de US$350 bilhões no ano, ritmo acima do mesmo período de 2025.
Entre as demais classes de crédito, o índice de leveraged loans registrou retorno de 0,95% em agosto e de 5,10% em 12 meses, com o spread médio recuando 19 bps, para 478 bps, mínima dos últimos três meses. Chama atenção o fato de o yield da classe (8,93%) estar hoje 153 bps acima do yield do high yield americano, ante uma média de apenas 115 bps nos últimos 12 meses, e de o índice de defaults de loans (2,33%) seguir abaixo do de high yield pelo terceiro mês consecutivo, uma inversão pouco usual frente ao padrão histórico da classe. O mercado de CLOs somou cerca de US$45 bilhões em emissões no mês, ainda abaixo do ritmo do ano passado no acumulado de 2026.
Do ponto de vista de alocação, não alteramos nossa visão. Seguimos observando uma dinâmica saudável do ponto de vista técnico, com boa relação de captações dos fundos e de novas emissões. Por outro lado, por uma questão de prêmios de risco reduzidos, mantemos uma postura cautelosa em ativos corporativos, privilegiando bonds mais defensivos, durations relativamente curtas (próximas de 5 anos) e recentemente aumentamos a exposição às TIPS, que também oferecem carrego atrativo e proteção em um cenário de pressão inflacionária. Além disso, continuamos acompanhando oportunidades pontuais em crédito estruturado e no mercado imobiliário.
Já em relação à indústria local, tivemos mais um mês estável do ponto de vista da mediana dos prêmios de crédito da indústria. Porém, a quebra entre diferentes ratings, traz uma visão um pouco diferente: seguimos observando grande dispersão nas amostras, com papéis de ratings inferiores, ou que tem apresentado rebaixamento de perspectiva de rating, sofrendo com a falta de apetite a risco dos investidores. A mediana dos spreads de debêntures não incentivadas (CDI) ficou estável em 97 bps em agosto. Entre os papéis AAA, o spread fechou 3 bps no mês, de 73 para 70 bps. Do ponto de vista de defaults, tivemos mais alguns casos emblemáticos em agosto compondo a lista de grandes nomes entrando em reestruturação em 2026, como o Grupo Pão de Açúcar e Lojas Marabraz. Isso reforça novamente a necessidade de cautela em novas alocações. Os fundos dedicados à classe registraram captação líquida de R$18,1 bilhões em agosto, quarto mês consecutivo de captação positiva e crescente (R$16,9 bilhões em julho), beneficiados por prêmios de crédito mais estáveis desde junho e pela realocação de parte dos recursos do vencimento das NTN-B 2026, que totalizou R$257 bilhões. O volume de emissões primárias de debêntures tradicionais somou cerca de R$11,6 bilhões no mês. O IDA-DI avançou 1,09% no mês, praticamente em linha com o CDI, e acumula 14,75% em 12 meses. Mantemos a visão de que o carrego atual não compensa integralmente o risco de crédito assumido, e seguimos com exposição reduzida ao crédito líquido high grade, priorizando crédito estruturado.
No segmento de infraestrutura, seguimos observando um mercado enfraquecido, com o volume médio de negociações em baixa desde o primeiro trimestre do ano. O mercado parece aguardar as eleições para retomar as alocações com maior força. Assim como a amostra de debêntures CDI, a mediana de spreads sobre a NTN-B das debêntures incentivadas também se manteve praticamente estável ao longo do mês, embora seja notável que a dispersão entre créditos segue elevada, com aberturas pontuais expressivas em nomes específicos do setor (destaque para Brasil Tecpar e para o grupo CSN). Os fundos de infraestrutura voltaram a captar recursos em agosto, ainda que um volume bem baixo. Houve entrada líquida de R$371 milhões, a primeira captação positiva em quatro meses após uma sequência de resgates entre maio e julho. O volume de emissões primárias de debêntures incentivadas somou cerca de R$970 milhões. O IDA-IPCA Infraestrutura segue apresenta yield nominal de IPCA+8,30% (ante IPCA+7,71% em dezembro/25). No momento apresentamos visão neutra para a classe, enxergando oportunidades pontuais, dado o efeito do gross up da isenção fiscal, com preferência por papéis defensivos e duration intermediária.
Por fim, mantemos visão cautelosa para os ativos corporativos prefixados, cuja liquidez reduzida segue limitando o apetite por alocações relevantes na classe. Já entre os papéis bancários prefixados, enxergamos oportunidades táticas pontuais, à medida que nos aproximamos das eleições.
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